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事件：招商銀行披露2025年一季報(bào)，2025年一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收838億元，同比下降3.09%，歸母凈利潤(rùn)373億元，同比下降2.08%。2025Q1末不良率、撥備覆蓋率分別為0.94%、410.03%，較上年末分別下降1bp、下降2pc。
　　1、業(yè)績(jī)表現(xiàn)：存款成本改善力度明顯加大
　　25Q1年?duì)I業(yè)收入、歸母凈利潤(rùn)增速分別為-3.09%、-2.08%，分別較24A降幅擴(kuò)大2.6pc、下降3.3pc，其中息差降幅同比收斂、中收降幅收窄、信用成本下降等對(duì)業(yè)績(jī)形成正向貢獻(xiàn)，具體來(lái)看：
　　1）利息凈收入：同比增長(zhǎng)1.92%，較24A增速提升3.5pc，25Q1凈息差為1.91%，較24A下降7bps（24Q1下降13bps），息差降幅收斂主要得益于計(jì)息負(fù)債成本明顯改善。
　　A、資產(chǎn)端：生息資產(chǎn)、貸款收益率分別為3.21%、3.53%，分別較24A下降29bps、下降38bps，此外金融投資、同業(yè)資產(chǎn)收益率亦分別下降15bps、下降27bps，貸款收益率下降較多或主要源于一季度按揭貸款集中重定價(jià)。
　　B、負(fù)債端：計(jì)息負(fù)債、存款成本率分別為1.39%、1.29%，分別較24A下降25bps、下降25bps，存款成本改善力度明顯加大，2024年9月末系列增量政策出臺(tái)后，隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)、資本市場(chǎng)低迷態(tài)勢(shì)有所緩和，招行活期存款占比有所回升，25Q1活期存款日均余額占客戶存款日均余額的比例為50.46%，較上年全年上升0.12個(gè)百分點(diǎn)。
　　2）手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入：同比下降2.51%，較24A降幅收窄12pc，或主要源于上年同期低基數(shù)以及代理保險(xiǎn)基金費(fèi)率政策調(diào)整影響逐漸減退，具體來(lái)看，財(cái)富管理業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)10.45%，其中代理基金、理財(cái)、信托收入同比增長(zhǎng)27.68%、39.47%、32.47%，而受保險(xiǎn)銷量下降影響，代理保險(xiǎn)收入同比下降27.65%。
　　3）其他非息收入：同比下降22.19%，較24A增速下降56pc，其中投資凈收益同比增長(zhǎng)23.67%，而受一季度債市明顯波動(dòng)影響，公允價(jià)值變動(dòng)損益浮虧53億元。
　　2、資產(chǎn)質(zhì)量：個(gè)人貸款領(lǐng)域仍有壓力
　　1）25Q1不良率（0.94%）、關(guān)注率（1.36%）分別較上年末下降1bp、提升7bps，撥備覆蓋率、撥貸比分別為410.03%、3.89%，分別較上年末下降2pc、下降3bps。
　　公司口徑拆分來(lái)看：
　　A、企業(yè)貸款不良率（0.95%）較24Q4下降6bps，主要源于電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)不良率（0.11%），水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)不良率（0.14%）分別下降3bps、2bps。
　　B、個(gè)人貸款不良率（1.01%）較24Q4提升3bps，主要源于個(gè)人住房貸款不良率（0.52%）、個(gè)人消費(fèi)貸不良率（1.14%）、小微貸款不良率（0.83%）分別繼續(xù)提升4bps、10bps、4bps。
　　2）25Q1信用成本為0.76%，同比下降13bps。公司口徑不良生成率為1.00%，環(huán)比下降5bps
　　3、資產(chǎn)負(fù)債：按揭貸款較上年同比多增
　　1）資產(chǎn)：25Q1末資產(chǎn)、貸款總額分別為12.5萬(wàn)億元、7.1萬(wàn)億元，分別同比增長(zhǎng)8.76%、4.54%，分別較24Q4下降1.4pc、下降1.3pc。25Q1單季度來(lái)看，貸款凈增加2372億元，其中企業(yè)貸款、個(gè)人貸款分別凈增1860億元、140億元。
　　公司口徑來(lái)看，相較上年同期，企業(yè)貸款實(shí)現(xiàn)多增，招行在制造業(yè)、基建等相關(guān)領(lǐng)域的信貸投放力度有所加大，個(gè)人貸款中住房貸款增長(zhǎng)較好，較上年同期實(shí)現(xiàn)同比多增，而信用卡貸款余額減少對(duì)個(gè)人貸款增量形成拖累。
　　2）負(fù)債：25Q1末存款總額為9.3萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)10.42%。25Q1單季度來(lái)看，存款凈增2229億元，主要由個(gè)人存款（1415億元）貢獻(xiàn)。
　　投資建議：中長(zhǎng)期來(lái)看，公司已經(jīng)形成“低成本-低風(fēng)險(xiǎn)-高ROE-內(nèi)生補(bǔ)充資本”良性循環(huán)，基本面仍保持同業(yè)領(lǐng)先，仍是中長(zhǎng)期優(yōu)秀投資品種，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下行；消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期；資產(chǎn)質(zhì)量進(jìn)一步惡化