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招商銀行25Q1歸母凈利潤、營業(yè)收入、PPOP分別同比-2.1%、-3.1%、-4.0%，增速較2024年-3.3pct、-2.6pct、-4.4pct。公司Q1業(yè)績波動，主因投資類收益下滑、息差邊際下行。鑒于公司零售戰(zhàn)略具備護城河效應(yīng)，我們認為公司經(jīng)營有望改善，維持A/H股買入/增持評級。
　　資產(chǎn)擴張?zhí)崴?，負債成本?yōu)化
　　3月末總資產(chǎn)、貸款、存款增速分別為+8.8%、+4.5%、+10.2%，較24年末-1.4pct、-1.3pct、-1.4pct。Q1新增貸款主要由對公貸款貢獻，2025Q1招商銀行零售/對公/票據(jù)增量占比分別為6%/78%/16%。25Q1凈息差1.91%，較24Q4下行3bp，25Q1生息資產(chǎn)收益率、計息負債收益率分別較24Q4下行12bp、下行11bp。資產(chǎn)端定價下行主要受存量房貸利率下調(diào)、LPR下行等因素影響，同時公司持續(xù)推動存款成本穩(wěn)步改善。
　　中收增速回穩(wěn)，其他非息波動
　　1-3月非息收入同比-10.6%，增速較24年下行12.1pct。Q1中間業(yè)務(wù)收入同比-2.5%，增速較24年+11.8pct，中收降幅明顯收窄。25Q1財富管理手續(xù)費及傭金收入同比+10.5%（24年同比-22.7%）。Q1代銷理財收入23.7億元，同比+39.5%，主要是代銷規(guī)模增長及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化雙重因素拉動；代理保險收入18.3億元，同比-27.7%，主要受保險銷量下降影響。1-3月其他非息收入同比-22.2%，增速較24年下行56.3pct，主要受市場利率上升影響，債券和基金投資公允價值下降。
　　資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)健，信用成本下行3月末不良貸款率、撥備覆蓋率分別為0.94%、410%，較24年末-1bp、-2pct。
　　對公貸款資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)中向好，零售風險波動。3月末母公司口徑對公貸款不良率環(huán)比-6bp至0.95%，零售貸款不良率環(huán)比+3bp至1.01%。Q1母公司不良貸款生成率（年化）1.00%，較24Q4下行0.05pct；25Q1信用成本0.78%，同比-0.02pct。3月末核心一級資本充足率環(huán)比持平。
　　給予A/H股25年目標PB1.20/1.10倍
　　鑒于其他非息波動，我們預測25-27年EPS5.70/5.91/6.15元，25年BVPS預測值45.37元（前值45.43元），A/H股對應(yīng)PB0.93/0.91倍。近5年（截至4.29）公司A/H股PB(MRQ)均值為1.32/1.30倍。零售戰(zhàn)略具備護城河效應(yīng)，負債成本優(yōu)化，給予A/H股25年目標PB1.20/1.10倍，A/H股目標價為54.44元/53.93港幣（前值目標PB1.25/1.15倍，A/H股目標價為56.79元/56.06港幣），維持A/H股買入/增持評級。
　　風險提示：政策推進力度不及預期；經(jīng)濟修復力度不及預期。