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招商銀行核心營(yíng)收改善，息差降幅收窄，不良生成穩(wěn)定。
　　數(shù)據(jù)概覽
　　25Q1營(yíng)收同比負(fù)增3.1%，增速較24A放緩2.6pc；25Q1歸母凈利潤(rùn)同比負(fù)增2.1%，增速較24A放緩3.3pc。25Q1末不良率環(huán)比下降2bp至0.94%；25Q1末撥備覆蓋率環(huán)比下降2pc至410%。
　　核心營(yíng)收改善
　　招行25Q1利潤(rùn)表現(xiàn)略低于市場(chǎng)預(yù)期，25Q1招商銀行營(yíng)收同比負(fù)增3.1%，增速較24A放緩2.6pc；歸母凈利潤(rùn)同比負(fù)增2.1%，增速較24A放緩3.3pc。招行業(yè)績(jī)放緩主要受其他非息收入波動(dòng)影響。
　　扣除其他非息影響，招商銀行核心營(yíng)收環(huán)比改善：①利息凈收入表現(xiàn)好于預(yù)期，25Q1利息凈收入增速轉(zhuǎn)正（同比增長(zhǎng)2%）。招行利息凈收入增速改善，主要得益于息差同比降幅收窄，25Q1息差同比降幅為11bp，降幅較24A收窄6bp。②中收降幅收窄，其中財(cái)富管理中收恢復(fù)正增，25Q1財(cái)富管理手續(xù)費(fèi)收入同比增長(zhǎng)10%，主要得益于代銷理財(cái)、代銷基金、代銷信托收入同比高增。
　　展望未來(lái)，考慮到息差壓力前大后小和資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)定性，我們認(rèn)為招商銀行全年利潤(rùn)仍有望實(shí)現(xiàn)同比穩(wěn)定。
　　息差環(huán)比下降
　　25Q1招行單季息差（期初期末）較24Q4下降9bp至1.83%，息差降幅基本符合預(yù)期，息差環(huán)比下降主要受資產(chǎn)收益率降幅大于負(fù)債成本率影響。①25Q1招行資產(chǎn)收益率較24Q4下降23bp至3.07%，判斷受價(jià)格和結(jié)構(gòu)雙重作用。一方面貸款新發(fā)利率和債券收益率仍在下行；另一方面新增貸款中，個(gè)人貸款增量貢獻(xiàn)占比下降，25Q1個(gè)人貸款增量占單季貸款增量的6%，占比較24Q4下降49pc，反映整體零售需求仍然偏弱。②25Q1招行負(fù)債成本率較24Q4下降15bp至1.35%，判斷主要得益于存款付息率改善。此外招行披露25Q1日均活期存款占比較2024年全年上升0.12pc，日均活期存款占比穩(wěn)定。
　　不良生成穩(wěn)定
　　招行不良前瞻指標(biāo)波動(dòng)，25Q1不良率、關(guān)注率、逾期率分別環(huán)比-2bp、+7bp、+5bp至0.94%、1.36%、1.38%。但招行不良生成整體穩(wěn)定，測(cè)算25Q1真實(shí)不良TTM生成率較24A下降1bp至1.14%。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　預(yù)計(jì)招商銀行2025-2027年歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)1.32%/3.46%/5.31%，對(duì)應(yīng)BPS 44.52/48.44/52.61元/股?，F(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)2025-2027年P(guān)B估值0.92/0.84/0.77倍。目標(biāo)價(jià)為52.00元/股，對(duì)應(yīng)25年P(guān)B1.17倍，現(xiàn)價(jià)空間28%，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)失速，不良大幅暴露。