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投資要點(diǎn)：
　　公司公告：凱盛科技發(fā)布2025年一季報(bào)，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入12.65億元，yoy+0.12%,qoq-4.15%，歸母凈利潤(rùn)0.24億元，yoy+73.01%，qoq-15.79%?？鄯菤w母凈利潤(rùn)0.12億元，24Q1為-0.31億元，24Q4為-0.01億元，同環(huán)比均扭虧為盈。公司業(yè)績(jī)符合預(yù)期。
　　盈利能力改善，費(fèi)用管控穩(wěn)定。2025年第一季度公司綜合毛利率約為17.74%，yoy+3.41pct，qoq+5.43pct。凈利率為2.25%，yoy+0.32pct，qoq-0.52pct.。盈利能力改善的主要原因是顯示材料傳統(tǒng)業(yè)務(wù)同比實(shí)現(xiàn)減虧，加之部分新產(chǎn)品受到市場(chǎng)終端認(rèn)可并批量應(yīng)用，對(duì)當(dāng)期利潤(rùn)有所貢獻(xiàn)。單季度公司銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為2.28%/5.47%/6.02%/1.92%，分別同比+0.09/+0.13/+0.06/+0.23pct，四項(xiàng)費(fèi)用率合計(jì)15.68%，同比略增0.51pct，整體費(fèi)用管控保持穩(wěn)定。
　　產(chǎn)線建設(shè)加速推進(jìn)，卓有成效，UTG二期產(chǎn)線建設(shè)穩(wěn)步推進(jìn)，一次成型項(xiàng)目點(diǎn)火運(yùn)行。新型顯示方面：根據(jù)2024年年報(bào)，公司UTG項(xiàng)目在效率和良率上較一期有顯著提升，剩余產(chǎn)線設(shè)備招標(biāo)已基本完成，二期項(xiàng)目預(yù)計(jì)2025年10月底前將達(dá)成1500萬(wàn)片的年產(chǎn)能目標(biāo)。備受關(guān)注的UTG一次成型項(xiàng)目已于2024年底點(diǎn)火運(yùn)行，目前處于烤窯和投料階段。應(yīng)用材料方面：年產(chǎn)5000噸半導(dǎo)體二氧化硅生產(chǎn)線項(xiàng)目，已于2024年12月完成前端化工段的投料試車，目前處于產(chǎn)能爬坡及下游客戶驗(yàn)證階段。電子封裝用球形粉體材料項(xiàng)目的新建產(chǎn)線預(yù)計(jì)在年內(nèi)陸續(xù)投產(chǎn)。
　　市場(chǎng)開(kāi)拓持續(xù)推進(jìn)，UTG應(yīng)用場(chǎng)景拓展。公司持續(xù)推進(jìn)核心產(chǎn)品的市場(chǎng)開(kāi)拓。新型顯示方面：公司UTG產(chǎn)品已成為國(guó)內(nèi)頭部終端客戶折疊手機(jī)柔性蓋板的核心供應(yīng)商，并成功應(yīng)用于“紅旗？國(guó)雅”轎車全球首款14.2英寸車載滑移卷曲顯示屏。公司亦積極開(kāi)發(fā)UTG冷凍ITO產(chǎn)品，已通過(guò)航天鈣鈦礦電池客戶認(rèn)證；不等厚柔性玻璃UFG已與下游客戶對(duì)接。應(yīng)用材料方面：對(duì)穩(wěn)定鋯、活性鋯、納米氧化鋯等特種鋯系產(chǎn)品需求在新能源汽車等領(lǐng)域的應(yīng)用在逐年上升。公司合成石英砂項(xiàng)目建成后，將逐步具備電子級(jí)（晶圓級(jí)）硅溶膠、5G/半導(dǎo)體用低放射高純超細(xì)球形材料、光伏/半導(dǎo)體用合成二氧化硅等生產(chǎn)能力，有望實(shí)現(xiàn)部分進(jìn)口替代。
　　投資分析意見(jiàn)：2024年公司業(yè)績(jī)總體承壓，2025年仍然是公司產(chǎn)能建設(shè)期，產(chǎn)能投放帶來(lái)業(yè)績(jī)釋放的節(jié)奏較之前有所變化，我們將公司UTG二期項(xiàng)目預(yù)期的營(yíng)收與利潤(rùn)貢獻(xiàn)時(shí)間向后調(diào)整，下調(diào)公司2025年盈利預(yù)測(cè)，略上調(diào)2026年盈利預(yù)測(cè)，新增2027年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)分別實(shí)現(xiàn)2.1/3.3（前值2.7/3.2億）/4.0億，對(duì)應(yīng)PE54/34/28倍?？紤]公司UTG+部分新材料業(yè)務(wù)處于產(chǎn)能投放期，在進(jìn)入利潤(rùn)釋放期之前，公司業(yè)績(jī)處于底部，PE估值無(wú)法充分反映公司價(jià)值。我們看好公司在2025-2027年加速釋放業(yè)績(jī)，選取PEG估值法，公司2024-2027年歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR為42%，對(duì)應(yīng)PEG為1.15倍，我們選擇聯(lián)瑞新材（主營(yíng)業(yè)務(wù)為球形硅微粉，與公司硅系列材料重合）、國(guó)瓷材料（具有高附加值納米復(fù)合氧化鋯業(yè)務(wù)，與公司鋯系列材料重合）、菲利華（主營(yíng)業(yè)務(wù)為石英砂，與公司人造二氧化硅業(yè)務(wù)重合）作為可比公司，我們測(cè)算可比公司平均PEG為1.22倍，按照PEG估值，公司約有5%以上的空間，維持公司“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：折疊屏手機(jī)等下游需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；UTG二期產(chǎn)線建設(shè)及良率爬坡不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；合成石英砂等新產(chǎn)品客戶驗(yàn)證周期過(guò)長(zhǎng)或驗(yàn)證失敗風(fēng)險(xiǎn)。公司于2025年4月19日公告《關(guān)于全資及控股子公司收到起訴書(shū)的公告》，注意相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。