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事件:2024年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收826億元/同比-36%，歸母凈利-86億元，同比由盈轉(zhuǎn)虧，扣非凈利-87億元，同比由盈轉(zhuǎn)虧，毛利率/凈利率分別為7.49%/-10.5%。25Q1營(yíng)收137億元，同/環(huán)比-22.8%/-43.1%;歸母凈利-14.4億元，同環(huán)比虧損均收窄;扣非凈利-19.8億元，同環(huán)比虧損收窄;毛利率/凈利率分別為-4.18%/-10.62%，同/環(huán)比分別-13.1/-10.3pcts、+2.7/-1.7pcts，基本符合預(yù)期。
　　業(yè)績(jī)承壓，聚焦市場(chǎng)拓展。24年公司在行業(yè)下行周期內(nèi)采取“控量保價(jià)”策略，最終硅片出貨108.46GW（對(duì)外銷售46.55GW)，同比下滑13.5%;疊加價(jià)格的大幅下滑，硅片及硅棒業(yè)務(wù)營(yíng)收82.1億元，同比-66.5%，價(jià)格跌破成本線致毛利率-14.3%，同比-30.2pcts。24年公司電池組件出貨82.32Gw,同比+12.1%，其中BC組件出貨17.33GW同比大增191%，業(yè)務(wù)營(yíng)收663.34億元同減33.1%，毛利率為6.3%同比-12.1pcts。公司在中國(guó)、歐洲集中式市場(chǎng)占有率居首;美國(guó)合資組件工廠滿產(chǎn)滿銷，帶動(dòng)美國(guó)高價(jià)值市場(chǎng)出貨強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng);新興市場(chǎng)拓展有效，如中東非組件銷量同增76%，巴基斯坦銷量同增136%。25Q1公司硅片出貨23.46GW(對(duì)外銷售11.26GW)，電池組件出貨量16.93GW，其中BC組件出貨量4.32GW，公司主推BC2.0，25年年末BC電池組件產(chǎn)能將達(dá)50GW，預(yù)計(jì)硅片全年出貨量120GW，電池組件出貨量80~90Gw，其中BC產(chǎn)品出貨占比超25%
　　充分計(jì)提減值，盈利環(huán)比改善。24年規(guī)模效應(yīng)下滑等因素下公司期間費(fèi)用率9.58%同比+3.lpcts。24年參股硅料企業(yè)虧損拉低投資收益，資產(chǎn)減值損失占營(yíng)收比10.52%大幅增加5.lpcts，最終歸母凈利率-10.44%同比-18.7pcts。25Q1公司期間費(fèi)用率9.7%同環(huán)比均有所改善，資產(chǎn)減值損失占營(yíng)收比3.1%已大幅收窄，同時(shí)由于將中晶科技股權(quán)轉(zhuǎn)至交易性金融資產(chǎn)使投資收益增長(zhǎng)，最終歸母凈利虧損同比收窄。
　　穩(wěn)健運(yùn)營(yíng)穿越周期。25Q1公司在手貨幣資金514.8億元，資產(chǎn)負(fù)債率低于60%，維持行業(yè)較低水平。
　　投資建議:我們預(yù)計(jì)公司2025/2026年?duì)I收813億元/899億元，歸母凈利-31億元/10億元，EPS為-0.41元/0.13元，2026年對(duì)應(yīng)PE為112.58倍，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示:行業(yè)需求不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn);全球貿(mào)易政策持續(xù)惡化的風(fēng)險(xiǎn)等。