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事件：公司發(fā)布2024年報(bào)及2025年一季報(bào)。2024年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入1157.80億元，同比-8.24%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)84.53億元，同比-18.94%；扣非歸母凈利潤(rùn)60.11億元，同比-40.04%。25Q1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入330.18億元，同比+1.35%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)48.74億元，同比-17.71%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)46.29億元，同比+24.19%。24年公司收購的澳優(yōu)計(jì)提30.37億商譽(yù)減值準(zhǔn)備，轉(zhuǎn)讓控股子公司昌吉盛新實(shí)業(yè)有限責(zé)任公司股權(quán)獲得25.80億，剔除此兩項(xiàng)，公司24年歸母凈利潤(rùn)同比-13.34%。
　　奶粉及奶制品為亮點(diǎn)，帶動(dòng)公司增長(zhǎng)。液體乳24/25Q1收入為750.03/196.40億元，分別同比-12.32%/-3.06%，其中銷量/噸價(jià)分別同比-7.92%/-4.78%，24年量?jī)r(jià)齊跌，但公司持續(xù)做大高端低溫白奶品類，高端低溫白奶營(yíng)收同比增長(zhǎng)30%以上。25年春節(jié)錯(cuò)期導(dǎo)致收入壓力較大，但公司液體乳收入降幅明顯收窄，略超預(yù)期，推測(cè)因公司24年底主動(dòng)控貨，渠道庫存壓力較低。奶粉及奶制品24/25Q1收入為296.75/88.13億元，分別同比+7.53%/18.65%。其中，銷量/噸價(jià)分別同比11.20%/-3.30%。奶粉及奶制品銷售額的提升主要由銷量帶動(dòng)。24年公司嬰幼兒配方奶粉零售額市場(chǎng)份額為17.3%，較上年提升了1.1個(gè)百分點(diǎn)。成人奶粉零售額市場(chǎng)份額為24%，較上年提升了0.8個(gè)百分點(diǎn)。面向終端消費(fèi)的奶酪2C業(yè)務(wù)，公司線下渠道零售額市場(chǎng)份額為19.1%，較上年提升了1.5個(gè)百分點(diǎn)。冷飲24/25Q1收入為87.21/41.05億元，分別同比-18.41%/-5.25%。冷飲產(chǎn)品噸價(jià)穩(wěn)定，24年銷售額的下降主要由銷量下降所致（-18.76%）。
　　毛利率提升，費(fèi)用率開始下降，推測(cè)25年盈利能力改善。24/25Q1毛利率為33.88%/37.67%，分別同比+1.30/1.88pct，毛利率的提升一方面是因?yàn)樵坛杀鞠滦?，另一方面我們推測(cè)高毛利奶粉以及高端液體乳占比均有所提升。費(fèi)用端看，24/25Q1銷售費(fèi)用率為18.99%/16.92%，分別同比+1.1/-1.53pct。24/25Q1管理費(fèi)用率為3.86%/3.77%，分別-0.22/-0.70pct。公司持續(xù)推進(jìn)降本增效，目前原奶價(jià)格低位開始企穩(wěn)，推測(cè)公司費(fèi)用投放壓力減輕，費(fèi)用率有望進(jìn)一步下降。
　　盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)：我們認(rèn)為伴隨著原奶價(jià)格的企穩(wěn)，行業(yè)整體競(jìng)爭(zhēng)趨緩，公司費(fèi)用投放壓力降低有利于利潤(rùn)率的改善。預(yù)計(jì)公司25-27年歸母凈利潤(rùn)分別為113.39/122.99/130.52億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為1.78/1.93/2.05，對(duì)應(yīng)PE分別為17/15/14。維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原奶價(jià)格持續(xù)低位；消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期；消費(fèi)降級(jí)，中低端產(chǎn)品占比提升；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇帶來價(jià)格戰(zhàn)；食品安全風(fēng)險(xiǎn)。