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1Q業(yè)績(jī)優(yōu)于預(yù)期，2Q指引謹(jǐn)慎：公司1Q25收入為4.35億美元，優(yōu)于先前指引4.05-4.15億美元，主要受益于Unity Vector的推出早于預(yù)期，推動(dòng)Grow Solutions表現(xiàn)優(yōu)于預(yù)期；調(diào)整后EBITDA為0.84億美元，優(yōu)于先前指引0.60-0.65億美元，調(diào)整后EBITDA率提升2.2pp至19.3%。考慮到廣告業(yè)務(wù)核心產(chǎn)品遷移影響，公司2Q25指引收入為4.15億-4.25億美元，對(duì)應(yīng)同比下降8%-5%，調(diào)整后EBITDA為0.70億-0.75億美元。
　　訂閱業(yè)務(wù)保持雙位數(shù)增長(zhǎng)：公司1Q25 Create Solutions同比下降8%，主要是受公司逐漸放棄低利潤(rùn)的專業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)影響。經(jīng)過(guò)公司過(guò)去數(shù)個(gè)季度的戰(zhàn)略調(diào)整，收入結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，高利潤(rùn)的訂閱業(yè)務(wù)占比將近80%。核心訂閱業(yè)務(wù)收入維持雙位數(shù)增長(zhǎng)，主要受益于前期提價(jià)等因素貢獻(xiàn)，今年年初開啟的提價(jià)預(yù)計(jì)將在今年下半年起逐步體現(xiàn)。Unity6采用率持續(xù)提升，43%的活躍用戶已升級(jí)至Unity 6，累計(jì)下載量超過(guò)440萬(wàn)次。公司表示近期調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，超過(guò)80%的用戶有意升級(jí)。由于公司仍在持續(xù)收縮非戰(zhàn)略性業(yè)務(wù)，我們預(yù)計(jì)2Q25 CreateSolutions環(huán)比或?qū)⒙杂邢陆?，同時(shí)預(yù)計(jì)非戰(zhàn)略業(yè)務(wù)收縮影響將在下半年逐漸消退，從而推動(dòng)整體Create Solutions重回正增長(zhǎng)。
　　Vector遷移進(jìn)展優(yōu)于預(yù)期：由于Unity Vector的推出時(shí)間早于預(yù)期，公司1Q25 Grow Solutions表現(xiàn)優(yōu)于預(yù)期。公司表示目前已完成UnityVector的遷移，發(fā)展速度優(yōu)于公司預(yù)期，安裝量和應(yīng)用內(nèi)購(gòu)買價(jià)值提升15%-20%。隨著Vector投入運(yùn)營(yíng)，公司將開始利用整個(gè)Unity生態(tài)系統(tǒng)的數(shù)據(jù)來(lái)提供更深入的洞察，提升客戶的投資回報(bào)。由于公司在Vector遷移期間并行運(yùn)行兩個(gè)模型，導(dǎo)致云成本增加，而隨著遷移完成，預(yù)計(jì)下半年將恢復(fù)正常。我們預(yù)計(jì)2Q25 Grow Solutions環(huán)比維持相對(duì)穩(wěn)定，將得益于Vector表現(xiàn)提升，部分被傳統(tǒng)業(yè)務(wù)下滑所抵消。
　　維持“買入”評(píng)級(jí)，調(diào)整目標(biāo)價(jià)至27美元：我們略微調(diào)整公司FY25E/FY26E收入至17.64億/19.03億美元及調(diào)整后EBITDA率至21%/24%。我們認(rèn)為公司引擎業(yè)務(wù)有望保持行業(yè)領(lǐng)先地位，并逐漸受提價(jià)推動(dòng)，實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)；Vector早期表現(xiàn)優(yōu)秀，建議關(guān)注未來(lái)幾個(gè)季度廣告業(yè)務(wù)表現(xiàn)?？紤]到短期投入或影響利潤(rùn)擴(kuò)張，調(diào)整目標(biāo)價(jià)至27美元，對(duì)應(yīng)FY26E 25x EV/EBITDA，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　投資風(fēng)險(xiǎn)：行業(yè)增長(zhǎng)放緩；產(chǎn)品表現(xiàn)不及預(yù)期；競(jìng)爭(zhēng)激烈。