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預(yù)計(jì)一季度業(yè)績(jī)處于指引低端：我們預(yù)計(jì)公司1Q25收入人民幣263億元，同比下降5.0%，處于公司指引低端，主要由于1）今年春節(jié)較早，或?qū)е虏糠窒M(fèi)需求前置；2）3月份氣溫波動(dòng)較大，或影響春裝銷售。由于預(yù)期收入下降以及公司持續(xù)投入業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)利潤(rùn)率將略有下滑，1Q25毛利率預(yù)計(jì)同比下降0.6pp至23.1%，調(diào)整后凈利率預(yù)計(jì)同比下降0.8pp至8.5%。用戶方面，我們預(yù)計(jì)1Q25活躍用戶數(shù)仍將有所下滑，但跌幅或環(huán)比改善；核心SVIP用戶數(shù)預(yù)計(jì)保持雙位數(shù)增長(zhǎng)。展望全年，我們預(yù)計(jì)公司全年收入基本持平，上半年仍將面臨一定增長(zhǎng)壓力，期待下半年迎來(lái)復(fù)蘇，恢復(fù)正增長(zhǎng)。
　　維持“持有”評(píng)級(jí)及目標(biāo)價(jià)14美元：我們預(yù)計(jì)公司FY25E/FY26E收入為1,075/1,118億元，維持目標(biāo)價(jià)14美元，對(duì)應(yīng)FY25E/FY26E6.0x/5.7xP/E，考慮到短期或仍將面臨增長(zhǎng)壓力，維持“持有”評(píng)級(jí)。
　　投資風(fēng)險(xiǎn)：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇；用戶增長(zhǎng)不及預(yù)期；利潤(rùn)率不及預(yù)期