>> 東吳證券-策略周評：基于全球流動性視角看A股當(dāng)前性價比-250510
| 上傳日期： |
2025/5/11 |
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pdf 共8頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
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作者： |
陳剛,蔣珺逸 |
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當(dāng)前，全球流動性處于什么水平？
從全球視角觀察，主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣總供應(yīng)量（M2）同比增速是衡量流動性水平的關(guān)鍵指標(biāo)。目前，該指標(biāo)處于歷史中低位附近寬幅波動，顯示出全球流動性整體依舊偏緊。
可以發(fā)現(xiàn)，美元指數(shù)的強(qiáng)弱幾乎主導(dǎo)了全球流動性的變化趨勢。從歷史上來看，全球流動性往往順應(yīng)4-5年一輪的完整美元周期，呈現(xiàn)出周期性波動的規(guī)律，背后反映出美元作為全球儲備貨幣的核心地位。因此，觀察美元流動性的變化尤為重要。
當(dāng)前各指標(biāo)顯示美元流動性總體偏緊，但暫無流動性沖擊風(fēng)險。美元流動性可以從多個層級拆解，包括數(shù)量指標(biāo)與價格指標(biāo)，還可進(jìn)一步區(qū)分在岸和離岸部分。從數(shù)量角度看，以“美聯(lián)儲總資產(chǎn)-財政部一般賬戶余額（TGA） -隔夜逆回購”來衡量美國的金融系統(tǒng)凈流動性，該指標(biāo)自2021年以來逐步收緊，目前仍處在長期趨勢線下方，提示流動性規(guī)模偏緊。從價格角度看，分不同的融資主體，截至5月9日，國債市場2年和10年美債利率分別為3.88%、4.37%，均處于歷史偏高水平；回購市場，SOFREFFR表征的回購市場融資成本對于短期沖擊變化反應(yīng)較為敏感，去年開始利差有所抬升，但較19年流動性緊縮及20年疫情的負(fù)反饋階段有明顯距離；融資市場中，年初至今企業(yè)債信用利差走闊，顯示融資成本提升，但未行至歷史高位；離岸美元流動性相對穩(wěn)定，原因在于相較歷史危機(jī)，當(dāng)下全球資金對美元的信用度下降。
后續(xù)全球流動性將如何變動？弱美元趨勢下寬松是必然。
出于特朗普平衡財政、縮小貿(mào)易逆差的目的，弱美元是大勢所趨，全球流動性將由緊轉(zhuǎn)松。
一方面，美元信用根基有所動搖。長期以來，美國依賴“貿(mào)易逆差+資本順差”的模式，支撐美元的全球主導(dǎo)地位。疫情期間，美國政府的寬財政刺激進(jìn)一步加大這一循環(huán)體量，促使美元高估，同時造成了美國政府高額的財政壓力與全球生產(chǎn)/消費結(jié)構(gòu)失衡的局面。當(dāng)下，美國試圖通過關(guān)稅等政策縮小貿(mào)易逆差，但也直接削弱了非美經(jīng)濟(jì)體通過貿(mào)易獲取美元的能力，從而沖擊美元在全球的流通與儲備地位。從全球流動性角度出發(fā)，這意味著美元信用正面臨挑戰(zhàn)，美元料將走弱。
另一方面，降息周期中美元利率有望下行。特朗普平衡財政的核心抓手之一就是減少利息支出，因此美元利率下行是一個必要條件。短期由于關(guān)稅政策及其影響程度不確定性較高，美聯(lián)儲難以給出清晰的利率路徑指引。但中期維度，考慮到美國利率水平仍較高，對經(jīng)濟(jì)活動形成限制，在經(jīng)濟(jì)衰退壓力提升背景下，美聯(lián)儲有望于下半年重啟降息，帶動美元利率下行、全球流動性趨松。
從美元周期角度看，弱美元將持續(xù)至明年6月后，期間全球金融條件有望逐漸放松。我們在《會不會出現(xiàn)風(fēng)格“逼空”》中指出，歷史上一輪弱美元周期大致持續(xù)時間是2年至2年半，若從去年6月開始算，本輪弱美元周期可能會持續(xù)至明年6月后，此后下半年將進(jìn)入中期選舉窗口期。作為評判總統(tǒng)功績的重要標(biāo)準(zhǔn)，股市和經(jīng)濟(jì)將重新被擺到重要的位置，這也剛好契合本輪美元下行周期的時點。
全球流動性視角下，A股性價比如何？
全球流動性的寬松將對全球風(fēng)險資產(chǎn)形成利好，尤其是過去幾年強(qiáng)美元壓制下相對承壓的非美資產(chǎn)。從我們所構(gòu)建的中美名義增速差和“基于美債的股債收益差”兩大模型可以觀察到，當(dāng)前A股在全球視角下具備較優(yōu)的配置性價比。
一是基于國際比較視角，中美間“名義增速差收斂—利差收斂—股市相對走勢均值回歸”的推演有望實現(xiàn)。我們曾在年度策略中提出，由于利率和經(jīng)濟(jì)互為因果，名義增速差的變動往往伴隨利差的變動，而名義增速差及利差的收斂，又是國際比較視角下中國資產(chǎn)相對配置價值提升的核心條件。當(dāng)前，中美名義增速差（美-中）已由2022Q2的6.6%顯著下行至2025Q1的0.1%，中美利差也觸頂回落。隨著去年9月美聯(lián)儲降息后，國內(nèi)政策空間打開，滬深300相對標(biāo)普500逐步走出占優(yōu)態(tài)勢。截至5月9日，滬深300已較去年8月末上漲15.8%，期間標(biāo)普500僅微漲0.2%，標(biāo)普500/滬深300由1.7倍回落至1.47倍，當(dāng)前仍處于近5年以來84%的歷史高位，結(jié)合我們上述針對未來1-2年弱美元周期的判斷，A股當(dāng)前位置的配置性價比較高。
二是從全球資金流視角來看，“股債收益差”模型同樣提示當(dāng)前A股具備吸引力。我們遵循跨國別資金套利的邏輯構(gòu)建了“基于美債的股債收益差”模型。從歷史情況看，每當(dāng)“股債收益差”從均值以上區(qū)間筑頂回落（即美債相對A股的投資性價比觸頂下行），且彼時A股市場資金供給恰處于疲弱狀態(tài)時，都會引發(fā)全球資金的顯著回流。5月截至9日，“股債收益差”指標(biāo)約為4.3%，仍處于均值+1x標(biāo)準(zhǔn)差以上的“高配置性價比”區(qū)間，因此，在弱美元趨勢下，中國資產(chǎn)有望成為全球剩余流動性的主要流向之一。
風(fēng)險提示：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏不及預(yù)期；政策推進(jìn)不及預(yù)期；地緣政治風(fēng)險；海外降息節(jié)奏及特朗普政府關(guān)稅政策不確定性風(fēng)險等
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