>> 國盛證券-宏觀點評：CPI、PPI連續(xù)3月同時為負，怎么看、怎么辦？-250510
| 上傳日期： |
2025/5/11 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
熊園,劉安林 |
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事件：4月CPI同比-0.1%，預(yù)期-0.15%，前值-0.1%；核心CPI同比0.5%，前值0.5%；PPI同比-2.7%，預(yù)期-2.8%，前值-2.5%。
核心觀點：CPI、PPI連續(xù)3月同時負增，尤其核心CPI延續(xù)低位，PPI連續(xù)2月降幅擴大，除國際油價、食品價格等短期因素外，本質(zhì)還是需求不足，央行最新貨幣政策報告也指出低物價的根本原因是“實體經(jīng)濟供強需弱的矛盾持續(xù)存在”。此外，4月以來關(guān)稅對物價的影響也初步顯現(xiàn)，體現(xiàn)在兩方面：一是關(guān)稅導(dǎo)致衰退預(yù)期升溫，4月全球油價大跌，進而拖累CPI、PPI；二是PPI中出口相關(guān)行業(yè)，汽車、通信電子、家具等價格走弱。往后看，傾向于認為：關(guān)稅拖累外需，地產(chǎn)、消費等內(nèi)需難以本質(zhì)改善，短期內(nèi)應(yīng)難以扭轉(zhuǎn)物價為負的趨勢，預(yù)示抬物價亟待需求端政策進一步發(fā)力。
1、整體看，4月物價的核心特征在于：CPI、PPI連續(xù)3月同步負增，其中：核心CPI延續(xù)低位震蕩，指向除油價、食品價格等短期因素外，消費需求不足仍是制約；PPI連續(xù)2月降幅擴大，除全球和國內(nèi)大宗價格下降外，出口下行對價格的拖累初步顯現(xiàn)。具體看：
>CPI方面：4月CPI同比持平前值-0.1%、連續(xù)3月負增，略高于Wind一致預(yù)期-0.15%；環(huán)比回升0.5個百分點至0.1%，仍然強于季節(jié)規(guī)律（近5年同期均值為-0.16%）。具體看，4月CPI環(huán)比強于季節(jié)性，主要支撐有二：一是供應(yīng)減少導(dǎo)致部分食品價格回升，其中：牛肉、海魚、鮮果價格分別環(huán)比漲3.9%、2.6%、2.2%，鮮菜、豬肉價格環(huán)比跌1.8%、1.6%，同樣強于季節(jié)性；二是由于“五一”假期影響，出行相關(guān)價格回升，4月機票、交通工具租賃、賓館住宿、旅游價格分別環(huán)比漲13.5%、7.3%、4.5%、3.1%。同比看，國際油價下跌是CPI延續(xù)負增的重要拖累，背后反應(yīng)的是美國加征關(guān)稅導(dǎo)致油價大跌，其中：4月汽油價格同比跌10.4%，影響CPI同比約0.38個百分點。此外，4月核心CPI、CPI服務(wù)分項同比持平前值0.5%、0.3%，指向消費需求不足仍是制約。
>PPI方面：4月PPI同比-2.7%、前值-2.5%，連續(xù)兩個月降幅擴大，略高于Wind一致預(yù)期-2.8%；環(huán)比持平前值-0.4%，連續(xù)5月環(huán)比負增，仍然顯著弱于季節(jié)規(guī)律（近5年同期環(huán)比均值為-0.1%）。歸因看，4月PPI持續(xù)負增、同比降幅進一步擴大，主要拖累有三：1）國際大宗價格下跌，導(dǎo)致國內(nèi)相關(guān)行業(yè)降幅擴大，包括：油氣開采、精煉石油產(chǎn)品、化工制造4月PPI分別環(huán)比-3.1%、-2.5%、-0.6%；2）國內(nèi)地產(chǎn)延續(xù)下行、基建實物工作量仍弱，加上供暖結(jié)束、煤炭等能源價格季節(jié)性回落，國內(nèi)定價的大宗商品價格仍然偏弱；3）關(guān)稅導(dǎo)致部分產(chǎn)品出口下降，導(dǎo)致價格有所回落，比如汽車、通信電子、家具4月PPI分別環(huán)比-0.5%、-0.2%、-0.2%。
2、往后看，關(guān)稅進展、地產(chǎn)、消費需求等仍是影響物價的核心變量，傾向于認為：考慮出口預(yù)計仍將保持下行趨勢、國內(nèi)需求不足等因素，2025年物價大概率延續(xù)低位震蕩。按照季節(jié)性模型推算：
1）CPI方面：考慮到房租滯后房價回落、消費約束、價格競爭等，預(yù)計全年CPI中樞可能維持0.0%左右、甚至更低；
2）PPI方面：參考4月出口數(shù)據(jù)，預(yù)計7月美國對其他國家關(guān)稅豁免到期之前，轉(zhuǎn)口貿(mào)易可能仍能抵消部分對美出口下行；加上美國也有可能降低對華關(guān)稅，預(yù)計關(guān)稅對中國出口的拖累可能低于此前悲觀預(yù)期。換言之，出口下行對PPI的拖累可能也會低于此前悲觀預(yù)期。然而，考慮到出口下行仍是趨勢，地產(chǎn)偏弱、基建實物工作量尚未明顯改善等，預(yù)計2025年P(guān)PI中樞可能仍會保持-2.5%、甚至更低。
3、綜合看，CPI、PPI連續(xù)3月同步負增，除國際油價、食品價格等短期因素影響外，更重要的制約仍是需求不足，指向經(jīng)濟仍有下行壓力，增量政策仍然可期，尤其是財政發(fā)力、擴內(nèi)需、穩(wěn)外貿(mào)等，短期緊盯3點。可能的增量政策包括：增加預(yù)算、增發(fā)國債或?qū)ｍ梻ⅰ皟尚隆薄皟芍亍奔恿U圍、大力發(fā)展服務(wù)消費、加力推動城市更新等。具體到貨幣端，5.9央行貨幣政策執(zhí)行報告》提出“把促進物價合理回升作為把握貨幣政策的重要考量，推動物價保持在合理水平”，并用專欄6討論我國物價低位運行的根本原因，論證貨幣政策在促進物價回升中發(fā)揮的作用，提出需要“通過財政、貨幣、產(chǎn)業(yè)、就業(yè)、社保等各項政策協(xié)同以及改革舉措的協(xié)調(diào)配合，增強政策合力，促進經(jīng)濟供需平衡、物價合理回升”，體現(xiàn)央行對于物價持續(xù)偏低運行的擔憂和重視。往后看，繼續(xù)提示：貨幣寬松還是大方向，5.7降準降息后，貨幣政策短期進入觀察期；傾向于認為，關(guān)稅沖擊下，后續(xù)我國物價、經(jīng)濟預(yù)計將明顯承壓，年內(nèi)大概率還會再次降準降息。短期有3點關(guān)注：中美關(guān)稅談判進展、地產(chǎn)銷售和出口實際下滑幅度、已有政策落地效果。
4、結(jié)構(gòu)上看，2025年4月物價主要有以下特征：
>CPI食品分項VS非食品項：食品價格、非食品價格均由跌轉(zhuǎn)漲。4月CPI食品分項環(huán)比由跌轉(zhuǎn)漲、錄得0.2%，強于季節(jié)規(guī)律（近5年同期均值為-1.3%），其中：豬肉、鮮菜、鮮果分別環(huán)比-1.6%、-1.8%、+2.2%，均強于季節(jié)性；此外，牛肉、海魚價格分別環(huán)比漲3.9%、2.6%，前者主要受進口量減
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