>> 國(guó)盛證券-讀Q1央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告：新的政策范式-250510
| 上傳日期： |
2025/5/11 |
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來(lái)源： |
國(guó)盛證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
楊業(yè)偉 |
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央行通過(guò)專(zhuān)欄給出了新的貨幣政策范式。貨幣政策執(zhí)行報(bào)告是觀察央行貨幣政策取向的重要窗口。最新發(fā)布的1季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中提供了六個(gè)專(zhuān)欄，而這六個(gè)專(zhuān)欄提供了在當(dāng)前環(huán)境下，貨幣當(dāng)局如何理解和應(yīng)對(duì)的重要信息。特別是對(duì)通脹、貨幣政策、財(cái)政政策、債市等給出了新的闡述。
當(dāng)前物價(jià)面臨走弱壓力，但央行指出當(dāng)前結(jié)構(gòu)性問(wèn)題下，要改變價(jià)格調(diào)控思路。從貨幣主義角度來(lái)說(shuō)，通脹是貨幣現(xiàn)象，因而貨幣政策需要以物價(jià)變化作為執(zhí)行依據(jù)。而本次貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，央行在專(zhuān)欄六對(duì)我國(guó)面臨的特殊情況進(jìn)行了闡述，指出當(dāng)前我國(guó)低物價(jià)環(huán)境主要是有效需求不足和不分行業(yè)過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)所致?！霸黾迂泿殴┙o，在側(cè)重增加投資、保障供給的發(fā)展模式下，反而會(huì)帶來(lái)產(chǎn)能和供給持續(xù)擴(kuò)張，加大供過(guò)于求的失衡程度，實(shí)際上物價(jià)也難以回升”。“因而價(jià)格調(diào)控思路上，需要從以前管高價(jià)轉(zhuǎn)向管低價(jià)，從支持規(guī)模擴(kuò)張轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，從防壟斷轉(zhuǎn)向防無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)?！边@意味著應(yīng)對(duì)通脹，未來(lái)政策會(huì)更重質(zhì)量和結(jié)構(gòu)，而非僅僅是簡(jiǎn)單的總量性寬松。
貨幣政策更注重傳導(dǎo)，MLF退出價(jià)格指導(dǎo)功能。央行在本次貨政報(bào)告專(zhuān)欄一中回顧了MLF的發(fā)展歷程，并表示引導(dǎo)MLF回歸中期流動(dòng)性投放工具的基本定位。這意味著MLF利率將退出政策引導(dǎo)工具的定位，更多發(fā)揮資金投放功能。而政策利率將更多以O(shè)MO和LPR等為基準(zhǔn)。同時(shí)央行表示將“暢通貨幣政策傳導(dǎo)渠道”，“健全市場(chǎng)化利率形成、調(diào)控和傳導(dǎo)機(jī)制，發(fā)揮中央銀行政策利率引導(dǎo)作用”。不再使用引導(dǎo)市場(chǎng)利率圍繞政策利率波動(dòng)的表述。這意味著未來(lái)政策利率并不會(huì)穩(wěn)定的成為市場(chǎng)利率的中樞，或者在短期不會(huì)成為穩(wěn)定的中樞，市場(chǎng)利率更多會(huì)反映央行基于多方面需求調(diào)控的結(jié)果。
財(cái)政政策存在更大發(fā)力空間。央行在本次貨政報(bào)告專(zhuān)欄五中通過(guò)從政府資產(chǎn)負(fù)債表視角，對(duì)比中美日政府債務(wù)情況。指出：“三國(guó)對(duì)比表明，考慮到龐大的國(guó)有資產(chǎn)和較低的政府負(fù)債水平，中國(guó)政府債務(wù)擴(kuò)張仍有可持續(xù)性，這對(duì)于加強(qiáng)民生保障、完善收入分配、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和動(dòng)態(tài)平衡都有重要意義?！边@意味著當(dāng)前環(huán)境下，財(cái)政政策需要更為積極的發(fā)力。無(wú)論是從擴(kuò)張需求和調(diào)節(jié)結(jié)構(gòu)的角度，財(cái)政政策都更為有效，而且也有足夠的發(fā)力空間。而相對(duì)來(lái)說(shuō)，貨幣政策更需要處于配合的角色。
面對(duì)利率持續(xù)下行的環(huán)境，央行提示投資機(jī)構(gòu)需要提升定價(jià)能力，避免過(guò)度交易風(fēng)險(xiǎn)。隨著實(shí)體回報(bào)率下降和物價(jià)走弱，廣譜利率在過(guò)去幾年趨勢(shì)性下降，債券利率也不例外。這在長(zhǎng)端債券利率上表現(xiàn)的尤為明顯。雖然這是趨勢(shì)，但央行對(duì)階段性過(guò)度交易依然保持了警惕。本次貨政報(bào)告中，央行在專(zhuān)欄四中提示當(dāng)前我國(guó)債券市場(chǎng)定價(jià)效率、機(jī)構(gòu)債券投資交易和風(fēng)險(xiǎn)管理能力仍有待提高。指出不同券種間市場(chǎng)流動(dòng)性分化明顯，長(zhǎng)期國(guó)債等少數(shù)活躍債券交易活躍度不斷上升，成為各類(lèi)資金追捧的主要對(duì)象，容易引發(fā)羊群效應(yīng)和市場(chǎng)單邊波動(dòng)。并表示未來(lái)將繼續(xù)完善公開(kāi)市場(chǎng)一級(jí)交易商和做市商考核，加強(qiáng)投資者利率風(fēng)險(xiǎn)管理，優(yōu)化債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)及制度安排。這意味著未來(lái)大行將在調(diào)控債市中發(fā)揮更為重要的作用，以實(shí)現(xiàn)監(jiān)管部門(mén)避免債市過(guò)度交易的目的。
廣譜利率下行趨勢(shì)不變，一季度票據(jù)融資利率反彈，一般貸款利率繼續(xù)下行。一季度貸款利率變化有所分化，人民幣貸款加權(quán)平均利率上行16bp至3.44%，其中一般貸款加權(quán)平均利率下行7bp至3.75%，企業(yè)貸款利率下行8bp至3.26%，個(gè)人住房貸款利率上行4bp至3.13%，票據(jù)利率大幅上行53bp至1.55%。同時(shí)央行在下一階段貨幣政策展望中，提及研究進(jìn)一步擴(kuò)大開(kāi)展明示企業(yè)貸款綜合融資成本工作的試點(diǎn)地區(qū)，推動(dòng)社會(huì)綜合融資成本下行。
利率曲線有望整體下移，長(zhǎng)債有望創(chuàng)新低。本次貨政報(bào)告對(duì)經(jīng)濟(jì)的表述較為積極，同時(shí)對(duì)物價(jià)和利率風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注度有所上升。當(dāng)前基本面受到加征關(guān)稅的沖擊以及物價(jià)的壓力，貨幣先行體現(xiàn)了對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的重視，從本次貨政報(bào)告的表述來(lái)看，預(yù)計(jì)物價(jià)壓力下貨幣政策將進(jìn)一步寬松，同時(shí)在央行對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注下，債市短期波動(dòng)或?qū)p弱。5月隨著基本面壓力上升和資金寬松，整體利率曲線有望下移，長(zhǎng)債利率有望創(chuàng)新低。
風(fēng)險(xiǎn)提示：海外需求回落超預(yù)期；貨幣政策超預(yù)期；基本面變化超預(yù)期。
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