>> 華創(chuàng)證券-【宏觀快評】4月進(jìn)出口數(shù)據(jù)點評：出口不確定性的“β、α”二分法-250510
| 上傳日期： |
2025/5/11 |
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| 格式： |
pdf 共22頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評級： |
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作者： |
張瑜,夏雪 |
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事項
4月，以美元計價，我國出口同比8.1%，較3月12.4%回落約4.3個點，遠(yuǎn)超彭博一致預(yù)期1.9%；我國進(jìn)口同比-0.2%，較3月-4.3%大幅回升4.1個點，好于彭博一致預(yù)期-5.9%。
主要觀點
核心觀點：1、4月出口韌性超預(yù)期，與高頻數(shù)據(jù)表現(xiàn)較為一致（《物價或率先反應(yīng)外需變化——4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)前瞻》）。
2、可能與直覺不符的是，為什么4月高關(guān)稅已經(jīng)落地，中國出口仍然高增。重點是如何理解全球關(guān)稅風(fēng)險。我們提供一個區(qū)分出口不確定性來源中β與α風(fēng)險的二分框架：
其中，β風(fēng)險是第一性風(fēng)險，來自于“美國加關(guān)稅→沖擊美國進(jìn)口需求→帶動全球需求下行”。從歷史經(jīng)驗關(guān)系看，美國進(jìn)口增速下滑一個點，或可帶來全球貿(mào)易需求等比例的下滑（圖3）。其根源在于美國在全球需求中的客觀地位：全球總進(jìn)口當(dāng)中，剔掉歐盟內(nèi)部貿(mào)易，美國大約占16%；全球家庭最終消費(fèi)市場規(guī)模中，美國約占3成；全球逆差當(dāng)中，美國大約占5-6成。而且，從歷史復(fù)盤來看，若美國年進(jìn)口增速跌穿-4%~-5%，可能就要慎重看待全球需求衰退危機(jī)的風(fēng)險（圖4）。α風(fēng)險則來自于美國對中國落地關(guān)稅率高于其他國家或地區(qū)。
3、在此基礎(chǔ)上，可區(qū)分兩種風(fēng)險情景，核心在于是否有β風(fēng)險：
1）若β風(fēng)險并未啟動，意味著終端進(jìn)口需求仍在，α風(fēng)險實際相對有限，供給是具備稀缺性的，短期很難快速尋到新供給，無非是轉(zhuǎn)港對沖的利潤讓渡問題，因而重點是跟蹤轉(zhuǎn)港情況，其決定α風(fēng)險最終會體現(xiàn)為多大的出口沖擊。2018-19年歷史數(shù)據(jù)側(cè)面證據(jù)表明對沖比例或可達(dá)約6成，當(dāng)下考慮到關(guān)稅率差史無前例且企業(yè)自2018年以來已經(jīng)構(gòu)建海外產(chǎn)能布局，轉(zhuǎn)港意愿和能力未必遜于上一輪。
2）若β風(fēng)險有所啟動，重點其實不在出口本身，而是估值層面的敘事，比如全球金融市場的資金重配、美國例外論的演化、全球哪個市場有增量擴(kuò)內(nèi)需的活動空間等等。
4、因而，核心矛盾是跟蹤美國進(jìn)口需求的變化，是否會萎縮、何時會萎縮，以及萎縮程度多大（是否會跌穿閾值）。正文給出年度、月度、日度級別的判斷參考依據(jù)。
5、4月進(jìn)口回升幅度也超出市場預(yù)期，背后一方面或是加工貿(mào)易的拉動，對應(yīng)集成電路進(jìn)口高增。另一方面，由于在途貨物豁免的過渡期政策，反制關(guān)稅影響或尚未完全體現(xiàn)。
一、出口不確定性的“β、α”二分法
（一）如何理解4月出口韌性超預(yù)期？
4月，以美元計價，出口同比回落至8.1%，大超彭博一致預(yù)期1.9%，略高于我們在前瞻報告中的預(yù)測，與4月以來有關(guān)高頻的亮眼表現(xiàn)較為一致，關(guān)于這點，我們在《物價或率先反應(yīng)外需變化——4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)前瞻》已有詳細(xì)闡述。從4月表觀數(shù)據(jù)看，出口韌性的來源是對東盟等非美地區(qū)出口的上升抵消了部分對美直接出口下滑的沖擊（圖1）。究其根本，核心是美國進(jìn)口需求或仍然不弱（圖2）。
?。ǘ┤绾卫斫怅P(guān)稅風(fēng)險下中國出口的核心矛盾？——重要的是β風(fēng)險
對于全球關(guān)稅風(fēng)險的理解，要區(qū)分β與α兩個層面。其中，β風(fēng)險來自于“美國加關(guān)稅→沖擊美國進(jìn)口需求→帶動全球需求下行”，本質(zhì)是美國的終端需求國地位直接決定了全球需求是否面臨危機(jī)；α風(fēng)險來自于美國對中國落地關(guān)稅率高于其他國家或地區(qū)。在此基礎(chǔ)上，可區(qū)分兩種風(fēng)險情景，核心在于是否有β風(fēng)險：
情景1（無β，僅有α），只要終端進(jìn)口需求在，無非是轉(zhuǎn)港對沖的利潤讓渡問題，政策對沖不可轉(zhuǎn)港部分的能力是非常充分的。當(dāng)然這種出口貿(mào)易流的區(qū)域重構(gòu)可能導(dǎo)致商品結(jié)構(gòu)的相應(yīng)變化，比如終端消費(fèi)品（如家電）表現(xiàn)偏弱（詳見圖23）。
情景2（β＋α），美國需求連帶全球貿(mào)易需求萎縮，出口或?qū)⒚媾R較大挑戰(zhàn)，但這種風(fēng)險是全球共擔(dān)的，核心其實將從出口本身轉(zhuǎn)向估值層面敘事。
（三）如何及時跟蹤出口核心矛盾的變化
因而，對于后續(xù)出口的研判，關(guān)鍵是美國進(jìn)口需求究竟會不會萎縮、萎縮程度有多大、以及何時開始萎縮。而當(dāng)前關(guān)稅背景下美國進(jìn)口需求所受沖擊，或至少受四個重要因素的影響（圖5）：1）美國關(guān)稅政策本身，2）關(guān)稅對進(jìn)口價格的傳導(dǎo)（出口商與進(jìn)口商之間的關(guān)稅分?jǐn)?、人民幣匯率），3）進(jìn)口價格對最終售價的傳導(dǎo)（批零環(huán)節(jié)成本吸收率，美國本土生產(chǎn)商的跟漲價格彈性），4）居民消費(fèi)能力（就業(yè)，超額財富）。四個因素中，最核心的是第四點，特別是美國居民超額財富能否抗住前三點傳導(dǎo)產(chǎn)生的美國通脹。
當(dāng)然，要從根本上厘清上述四個因素的演變脈絡(luò)比較困難，特別是難以給出時點的判斷，因而我們轉(zhuǎn)換思路，從領(lǐng)先研判轉(zhuǎn)為及時跟蹤，觀察美國進(jìn)口的高頻和前瞻指標(biāo)。
首先，年度級別來看，WTO預(yù)估在截至4月14日的關(guān)稅情景下，2025年北美地區(qū)貨物進(jìn)口量增速將降至-9.6%，2024年10月預(yù)估為2.8%，下調(diào)約12.5個點。
其次，月度前瞻指標(biāo)來看，或指向5月開始美國進(jìn)口需求萎縮有所體現(xiàn)（圖7-8）。
再次，結(jié)合2018-2019年復(fù)盤來看（圖9），2018年9月，美國對華2000億商品清單關(guān)稅生效，11月開始，美國ISM制造業(yè)進(jìn)口指
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