>> 財(cái)信證券-紫光股份(000938)2024年報(bào)及2025一季報(bào)點(diǎn)評(píng)：國(guó)際業(yè)務(wù)延續(xù)高增，存貨及合同負(fù)債指標(biāo)向好-250506
| 上傳日期： |
2025/5/12 |
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| 格式： |
pdf 共4頁(yè) |
來(lái)源： |
財(cái)信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買(mǎi)入 |
作者： |
黃奕景 |
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事件：2024全年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入790.24億元（yoy+2.22%），實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)15.72億元（yoy-25.23%），實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)14.56億元（yoy-13.06%）。2025Q1單季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入207.90億元（yoy+22.25%，qoq+3.00%），實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.49億元（yoy-15.75%，qoq+3894.36%），實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)4.09億元（yoy+19.30%，qoq+504.39%）。
新華三國(guó)內(nèi)政企業(yè)務(wù)收入穩(wěn)健增長(zhǎng)，國(guó)際業(yè)務(wù)收入延續(xù)高增，2025Q1有所提速。2024全年，新華三營(yíng)業(yè)收入達(dá)到550.74億元，凈利潤(rùn)為28.06億元。其中，實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)政企業(yè)務(wù)收入442.39億元，同比增長(zhǎng)10.96%，主要受益互聯(lián)網(wǎng)客戶AI需求增長(zhǎng)；實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)運(yùn)營(yíng)商業(yè)務(wù)收入79.19億元；國(guó)際業(yè)務(wù)收入29.16億元，同比增長(zhǎng)32.44%，其中H3C品牌產(chǎn)品及服務(wù)自主渠道業(yè)務(wù)收入達(dá)到9.59億元，同比增長(zhǎng)69.35%。2025Q1單季度，新華三實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入152.95億元，同比增長(zhǎng)26.07%，其中，國(guó)內(nèi)政企業(yè)務(wù)收入122.55億元，同比增長(zhǎng)37.49%；國(guó)際業(yè)務(wù)收入10.51億元，同比增長(zhǎng)71.83%。
毛利率有所承壓。2024全年公司毛利率為17.39%（yoy-2.21pct），2025Q1單季度公司毛利率為15.67%（yoy-4.30pct），主要原因或?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)大客戶收入占比提升以及國(guó)內(nèi)ICT產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。
財(cái)務(wù)費(fèi)用大幅增長(zhǎng)主要源于銀行利息和遠(yuǎn)期股權(quán)所帶來(lái)的金融負(fù)債。2024全年財(cái)務(wù)費(fèi)用為9.54億元（yoy+23.71%），2025Q1單季度財(cái)務(wù)費(fèi)用為3.86億元（yoy+410.87%），財(cái)務(wù)費(fèi)用的大幅增長(zhǎng)主要源于1）2024年收購(gòu)子公司新華三30%股權(quán)時(shí)的部分資金來(lái)自于銀行貸款；2）剩余的新華三19%股權(quán)作為期權(quán)遠(yuǎn)期安排形成金融負(fù)債產(chǎn)生了一定利息，對(duì)2024全年和2025Q1單季度損益的影響約為-2.19億元和-0.82億元。
除利息支出外，費(fèi)用控制趨勢(shì)明顯。2024全年銷(xiāo)售、管理、財(cái)務(wù)、研發(fā)費(fèi)用率分別同比變化-0.30、-0.50、0.21、-0.84pct，2025Q1單季度銷(xiāo)售、管理、財(cái)務(wù)、研發(fā)費(fèi)用率分別同比變化-1.73、-0.20、1.41、-1.73pct。
存貨及合同負(fù)債高企為后續(xù)業(yè)績(jī)提供支撐。報(bào)告期內(nèi)公司戰(zhàn)略性儲(chǔ)備交換機(jī)和服務(wù)器芯片、零部件等經(jīng)營(yíng)備貨，以應(yīng)對(duì)旺盛AI算力需求和潛在的供應(yīng)鏈斷供風(fēng)險(xiǎn)，截至2025Q1季度末，公司存貨達(dá)到436.99億元，2024年底為368.47億元，2023年底為279.35億元。此外，合同負(fù)債增加反映下游客戶需求旺盛，向公司支付預(yù)付款鎖定貨源，截至2025Q1季度末，公司合同負(fù)債達(dá)到186.69億元，2024年底為145.02億元，2023年底為120.39億元。
籌劃H股上市，加速新興技術(shù)研發(fā)，打造國(guó)際化品牌。2025年4月29日，公司發(fā)布《關(guān)于籌劃發(fā)行H股股票并上市相關(guān)事項(xiàng)的提示性公告》。公司期望以H股發(fā)行并上市為契機(jī)，進(jìn)一步加大在AI等新興技術(shù)方面的研發(fā)投入，增強(qiáng)公司技術(shù)實(shí)力和綜合競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；通過(guò)H股上市提升公司國(guó)際化品牌形象，加快海外業(yè)務(wù)發(fā)展，構(gòu)建多元化融資渠道，進(jìn)一步提高公司資本實(shí)力，保持健康可持續(xù)發(fā)展。
盈利預(yù)測(cè)和估值：公司作為深耕“云-網(wǎng)-安-算-存-端”的ICT大廠，有望充分受益AI+信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)浪潮，同時(shí)考慮到收購(gòu)新華三所帶來(lái)的利潤(rùn)增厚，以及銀行借款和金融負(fù)債所產(chǎn)生的利息費(fèi)用影響，我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入884.83/979.74/1071.66億元，同比增長(zhǎng)11.97%/10.73%/9.38%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)20.84/25.24/29.88億元，同比增長(zhǎng)32.51%/21.13%/18.40%，對(duì)應(yīng)EPS為0.73/0.88/1.04元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前價(jià)格的PE為35/29/25倍。維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；中美科技摩擦下的供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)；下游客戶IT需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；海外業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；新華三剩余19%股權(quán)收購(gòu)不確定風(fēng)險(xiǎn)。
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