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利潤(rùn)表端: 2024年業(yè)績(jī)承壓筑底，景氣反轉(zhuǎn)在即。2024軍工行業(yè)營(yíng)收5541.16億，同比減少2.6%;歸母凈利186.56億，同比減少48.3%。整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)符合我們此前預(yù)期。歸母凈利潤(rùn)降幅顯著高于營(yíng)收降幅，主要原因在于在下游訂單需求不明朗背景下，成本與費(fèi)用呈現(xiàn)剛性特征，同時(shí)降價(jià)壓力由下游向上游傳導(dǎo)。此影響延續(xù)至25Q1,25Q1軍工行業(yè)營(yíng)收1096.96億，同比減少1.35%;歸母凈利47.13億，同比減少34.62%。收入規(guī)模相比24Q4的階段性高點(diǎn)明顯回落，主因季度間的周期性變化。業(yè)績(jī)同比降幅較24Q4有所收窄，歸母凈利同比增速連續(xù)個(gè)季度錄得負(fù)值,但惡化趨勢(shì)在25Q1有所改善。
　　資產(chǎn)負(fù)債表端:合同負(fù)債和存貨大增，行業(yè)訂單拐點(diǎn)已現(xiàn)。25Q1軍工板塊總資產(chǎn)14485.26億，較年初增加8.95%;總負(fù)債6943.57億，較年初增加14.02%。25Q1合同負(fù)債794.11億，較期初大漲66.01%，部分板塊訂單拐點(diǎn)已至，新簽訂單達(dá)到同期較高水平。25Q1存貨余額2923.74億，較期初增加17.38%。我們分析，這主要是主動(dòng)存貨增加所致。下游為沖刺年度交付目標(biāo)，對(duì)關(guān)鍵原材料及零部件的需求集中釋放。為保障生產(chǎn)進(jìn)度，相關(guān)公司加大了原材料采購(gòu)并加速產(chǎn)品生產(chǎn)，推動(dòng)存貨儲(chǔ)備規(guī)模大幅增長(zhǎng)。
　　交易端:基金軍工持倉(cāng)環(huán)比下滑，同比微增。2025Q1主動(dòng)型公募基金軍工持倉(cāng)占比3.27%，環(huán)比下降0.30pct,同比.上升0.11pct。隨著2月以來(lái)訂單改善信號(hào)顯現(xiàn)，市場(chǎng)預(yù)期轉(zhuǎn)向積極，二季度持倉(cāng)占比或?qū)⑵蠓€(wěn)回升。2025Q1持倉(cāng)集中度(CR10) 50.37%，環(huán)比下降5.35pct,同比下降2.62pct。2025Q1軍工板塊超配比例為0.49%，環(huán)比下降0.16pct,同比上升0.30pct,超配比例小幅減少，但仍超過(guò)24Q1同期水平。
　　投資建議:內(nèi)雷+軍貿(mào)共振，軍工發(fā)展迎機(jī)遇。短期看，首先，印巴沖突意外擦亮中國(guó)軍工名片,軍貿(mào)迎來(lái)"Deepseek"時(shí)刻，內(nèi)需+軍貿(mào)共振，軍事裝備需求空間打開(kāi);其次,軍工自主化程度極高，美國(guó)引發(fā)的關(guān)稅戰(zhàn)，對(duì)國(guó)內(nèi)軍工企業(yè)影響極其有限，投資“避風(fēng)港”特征凸顯;再次，Q1財(cái)報(bào)靴子落地，Q2產(chǎn)業(yè)鏈.上游基本面將迎來(lái)顯著改善，板塊積極因素累積。中期看，2025逢抗日戰(zhàn)爭(zhēng)暨世界反法西斯戰(zhàn)爭(zhēng)勝利80周年，03行業(yè)催化劑有望增多，疊加02部分公司財(cái)報(bào)預(yù)期向好。結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)將涌現(xiàn)。長(zhǎng)期看，2027年建軍百年近在恩尺，三年高景氣有望延續(xù)。
　　建議關(guān)注:
　　●軍貿(mào)看彈性:航天南湖、國(guó)?？萍肌⒑教觳屎?、中航成飛;
　　●低空+商業(yè)航天+深海科技看政策催化:航天電子、四川九洲、中科海訊;
　　●彈產(chǎn)業(yè)鏈看β:航天電器、菲利華、理工導(dǎo)航、振華科技、長(zhǎng)盈通;
　　●軍機(jī)和航發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈看a:智明達(dá)、紫光國(guó)微、航字科技;
　　●AI+看催化:中科星團(tuán)、邦彥技術(shù)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示:國(guó)際局勢(shì)變化風(fēng)險(xiǎn);需求不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn);下游持續(xù)降價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)。