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投資要點(diǎn)：
　　中國制造網(wǎng)付費(fèi)商家數(shù)量保持穩(wěn)步增長趨勢，推動業(yè)績穩(wěn)健提升。公司25Q1業(yè)績整體表現(xiàn)出色，25Q1營收4.4億元，YoY+15.3%，歸母凈利潤1.12億，YoY+45.9%，核心業(yè)務(wù)中國制造網(wǎng)增長穩(wěn)健。25Q1中國制造網(wǎng)付費(fèi)商家數(shù)達(dá)到28118位，環(huán)比增加703位，同比增加3100位。隨著新興市場買家群體拓展+外貿(mào)環(huán)境回暖，有望持續(xù)保持較快增速。從業(yè)績前瞻指標(biāo)來看，25Q1合同負(fù)債10.8億，YoY+22.4%；合并口徑現(xiàn)金回款4.3億，YoY+23.4%。
　　中美關(guān)稅協(xié)商取得進(jìn)展，關(guān)稅對外貿(mào)影響不確定性減弱，疊加公司多地區(qū)布局，跨境電商業(yè)務(wù)有望持續(xù)回暖。25年5月12日《中美日內(nèi)瓦經(jīng)貿(mào)會談聯(lián)合聲明》就關(guān)稅問題達(dá)成共識，關(guān)稅摩擦帶來的不確定性降低。此外公司長期堅(jiān)持多地區(qū)拓展買家群體，將拓客重心大幅向中亞、東南亞等地區(qū)傾斜，來自美國的買家流量占比持續(xù)下降且比例已較低，整體影響相對可控。同時(shí)新興市場買家拓展速度快，重要性持續(xù)提升，2024年東南亞/中東/拉美地區(qū)買家流量同比增幅達(dá)58.5%/38.0%/32.8%；同時(shí)期歐洲流量同比增幅19%，而北美流量同比增幅僅2%。
　　 AI助手麥可滲透率仍在持續(xù)提升，并兌現(xiàn)業(yè)績。25Q1 AI助手麥可會員累積超過11000位，單季度新增約2000位，滲透率約為39%。2024年AI業(yè)務(wù)已貢獻(xiàn)超過4500萬元現(xiàn)金回款，并確認(rèn)2448萬元營收（23年為632萬）。
　　宣布股權(quán)激勵計(jì)劃堅(jiān)定未來3年增長信心。股權(quán)激勵目標(biāo)25-27年凈利潤在24年的基數(shù)之上分別增長20%/40%/60%，即凈利潤3年CAGR將接近20%。本次股權(quán)激勵覆蓋超過1153名員工，占24年底員工總數(shù)的46.23%，共1532萬份（占總股本比例4.83%），行權(quán)價(jià)格29.04元。
　　更新業(yè)績預(yù)測，維持買入評級?？紤]公司付費(fèi)賣家拓展速度略低于此前假設(shè)，我們將25-26年歸母凈利潤預(yù)測下調(diào)至5.5/6.7億元（此前為5.8/7.0億元），新增27年凈利潤預(yù)測為8.0億元，對應(yīng)25-27年P(guān)E為25x/20x/17x。公司長期堅(jiān)持向中東、東南亞、拉美等地區(qū)多元化布局，北美市場不確定性帶來的影響逐漸減弱，疊加AI業(yè)務(wù)共同拉動增長，給予公司2025年30xPE的目標(biāo)估值，目標(biāo)價(jià)52.2元，對應(yīng)上漲空間22%，維持買入評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）外貿(mào)環(huán)境仍具有不確定性；2）AI應(yīng)用落地進(jìn)展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。