>> 華西證券-信用周觀察系列：信用利差壓縮行情啟動-250519
| 上傳日期： |
2025/5/19 |
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| 2132KB |
| 格式： |
pdf 共18頁 |
來源： |
華西證券 |
| 評級： |
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作者： |
姜丹,曾禹童,錢青靜 |
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5月12-16日，中美關(guān)稅談判取得超預(yù)期進展，4月出口數(shù)據(jù)超預(yù)期走強，但PPI同比與新增信貸則顯著偏弱，空頭力量占據(jù)上風(fēng)，市場選擇階段性防御，利率債收益率上行。在利率債震蕩偏弱行情中，中短端信用債憑借利差優(yōu)勢受到青睞，城投債1-2年收益率下行3-6bp，利差收窄6-9bp。
從二級成交來看，信用債買盤熱度小幅降溫，城投債和產(chǎn)業(yè)債日均成交筆數(shù)均減少，TKN占比和低估值占比也有所下降。分評級看，城投債變化不大，產(chǎn)業(yè)債成交向高等級集中，AAA-及以上成交占比由51%升至55%。分期限結(jié)構(gòu)看，城投債和產(chǎn)業(yè)債均拉久期。一級市場發(fā)行情緒繼續(xù)回升，城投債發(fā)行倍數(shù)3倍以上占比環(huán)比前周上升6個百分點至63%，產(chǎn)業(yè)債全場倍數(shù)3倍以上占比由31%升至38%。
往后看，長期債牛的觀點不變，但是短期仍處在等待基本面變化的階段，債市或進入震蕩期。而在震蕩期內(nèi)，波段操作的難度加大，市場更傾向于配置高性價比資產(chǎn)，信用利差壓縮行情或開啟。我們篩選出2022年以來的3個震蕩周期：2022年4月15日-6月24日，2024年4月24日-5月31日，2025年4月7日-5月16日。在震蕩行情中，信用債表現(xiàn)普遍優(yōu)于利率債，下沉策略占優(yōu)，低等級品種往往能夠獲得更高的持有期收益。而10年長久期信用債流動性偏弱導(dǎo)致其波動更大，持有期收益有時不及利率債。
此外，目前信用債仍有套息空間，若后續(xù)資金面平穩(wěn)也有利于信用利差壓縮。當(dāng)前信用債收益率與R001（MA5）之間的息差處于年內(nèi)以來的較高水平，截至2025年5月16日，中短票AA+ 1Y、3Y、5Y較R001（MA5）套息空間分別為29、48、64bp，處于2025年以來的86%-96%分位數(shù)，2024年以來的41%-52%分位數(shù)。
首先品種選擇上，近一周銀行資本債表現(xiàn)弱于普信債，性價比有所回升，尤其是短久期大行資本債，收益率已高于普信債，比價效應(yīng)下票息優(yōu)勢凸顯。2024年下半年以來，短久期大行資本債和高等級信用債之間存在一定的比價關(guān)系，以1-2YAAA-二級資本債和1-2YAAA中短票為例，1Y相對利差均值在1.8bp左右，整體在-4~8bp之間波動；2Y相對利差均值在0.9bp左右，整體在-7~7bp之間波動。截至5月16日，1YAAA-二級資本債收益率比1YAAA中短票高4bp，2Y高2bp，均在中樞水平之上，表明當(dāng)前短久期大行資本債更具性價比，短期內(nèi)表現(xiàn)或好于普信債。
其次，從靜態(tài)收益率來看，普信債高等級拉久期和中長久期下沉的性價比更高。3年AA(2)、5年AA城投債、7年AA+和10年AAA、AA+中短票收益率在2.18%-2.47%之間，并且這幾個品種今年以來收益率小幅上行1-13bp，未來下行空間充足。銀行資本債中，中長久期和3YAA-品種票息較高，其中10年AAA-二級資本債、5YAA銀行資本債收益率在2.17%-2.37%之間，且今年以來表現(xiàn)偏弱，收益率上行幅度在11-21bp之間。3YAA-銀行資本債收益率在2.34%-2.42%之間，不過3YAA-銀行永續(xù)債今年以來收益率已經(jīng)下行12bp。
最后，從信用利差來看，10Y中高評級中短票、10Y二級資本債、5YAA二級資本債、3Y低評級城投債、3YAA和1YAA-銀行永續(xù)債信用利差潛在壓縮空間較大。10YAAA和AA+中短票、10Y二級資本債、5YAA二級資本債信用利差比2024年1/2分位數(shù)值高了17-26bp，距離均值有12-28bp的空間，且已經(jīng)在均值+1倍標(biāo)準(zhǔn)差附近。3年低評級信用利差也較高，與2024年1/4分位數(shù)值相比，3YAA和AA(2)城投債高10-18bp，3YAA銀行永續(xù)債高13bp，1YAA-銀行永續(xù)債也比2024年低點高15bp，且其距離均值-1倍標(biāo)準(zhǔn)差還有3-17bp的空間。
綜合來看，3年左右低評級和10年高評級信用債收益率較高且利差壓縮空間較大，性價比凸顯。結(jié)合震蕩期利率債和信用債表現(xiàn)來看，中短期限下沉是目前更優(yōu)的選擇，持有期收益往往更高，重點關(guān)注3年AA(2)城投債、3年AA銀行資本債和1年AA-銀行永續(xù)債。而震蕩期內(nèi)長信用多表現(xiàn)偏弱，可能回撤風(fēng)險較大，更適合負債端穩(wěn)定的賬戶。
風(fēng)險提示：貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整；流動性出現(xiàn)超預(yù)期變化；信用風(fēng)險超預(yù)期。
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