>> 華西證券-信用周觀察系列：兼顧性價(jià)比和流動(dòng)性-250421
| 上傳日期： |
2025/4/21 |
大?。?/td>
| 1763KB |
| 格式： |
pdf 共18頁 |
來源： |
華西證券 |
| 評級： |
-- |
作者： |
姜丹,曾禹童,錢青靜 |
| 下載權(quán)限： |
無限制-登錄即可下載 |
|
|
4月14-18日，中美關(guān)稅拉鋸戰(zhàn)進(jìn)入中場休息時(shí)段，央行整體偏呵護(hù)，資金面維持均衡，債市呈現(xiàn)震蕩行情。信用債收益率普遍小幅上行，信用利差表現(xiàn)分化，3-4年利差多小幅收窄，7-10年中高等級利差則走擴(kuò)。
從二級成交來看，信用債買盤繼續(xù)降溫，城投債和產(chǎn)業(yè)債TKN成交占比和低估值占比均小幅下滑。分評級看，城投債變化不大，產(chǎn)業(yè)債成交則明顯下沉，AAA-及以上成交占比由60%降至50%。分期限結(jié)構(gòu)看，城投債和產(chǎn)業(yè)債成交均降久期。與此同時(shí)，一級市場發(fā)行情緒繼續(xù)走弱，城投債發(fā)行全場倍數(shù)3倍以上占比下降10個(gè)百分點(diǎn)至47%，產(chǎn)業(yè)債全場倍數(shù)3倍以上占比由26%降至17%。
4月以來，理財(cái)規(guī)模增長1.7萬億元，但是與往年不同，理財(cái)規(guī)?；厣⑽磶?dòng)信用債利差快速收窄。原因可能在于，一方面，3月中下旬的行情導(dǎo)致信用利差迅速壓至低位，性價(jià)比有所下降。另一方面，銀行理財(cái)今年在進(jìn)行平滑凈值手段的整改，疊加債市分歧較大，波動(dòng)行情中不敢為了票息犧牲流動(dòng)性、更注重回撤管理，理財(cái)增配信用債的意愿并不強(qiáng)烈，其他主要非銀機(jī)構(gòu)凈買入信用債也相對克制。
因此，遲滯的信用債行情可能主要由于當(dāng)前信用債的超額票息無法覆蓋流動(dòng)性弱的缺陷，不確定之下機(jī)構(gòu)更加側(cè)重回撤管理而暫時(shí)犧牲絕對收益。這一矛盾現(xiàn)階段難以調(diào)和，我們只能朝著更加折中的方向配置，選擇兼顧性價(jià)比和流動(dòng)性的品種。
首先，從票息性價(jià)比的角度，3年左右低評級和3-5年中高評級信用利差潛在壓縮空間仍較大。2025年4月18日與2024年8月5日（利差低點(diǎn)）相比，中短票AAA和AA+ 5Y信用利差高了24-27bp，城投債AA和AA(2) 3Y信用利差高了15-24bp。此外，對比各品種信用利差距離利差均值、均值-1倍標(biāo)準(zhǔn)差、均值-2倍標(biāo)準(zhǔn)差的位置，中短票AAA和AA+ 5Y信用利差距離均值還有5-7bp空間，距離均值-1倍標(biāo)準(zhǔn)差還高17-18bp；城投債AA和AA(2) 3Y信用利差比均值-1倍標(biāo)準(zhǔn)差高10-17bp，比均值-2倍標(biāo)準(zhǔn)差高22-32bp。
其次，從流動(dòng)性的角度，3年以內(nèi)AA(2)城投債2025年以來成交筆數(shù)和成交換手率都較高。3年以內(nèi)各隱含評級中，AA(2)城投債成交筆數(shù)均是最高的，2025年以來成交筆數(shù)均超過4000筆，1年以內(nèi)AA(2)更是達(dá)到7654筆，并且成交換手率也較高，2-3年AA(2)為57%。3-5年信用債整體成交筆數(shù)和換手率會(huì)低一點(diǎn)，更適合負(fù)債端相對穩(wěn)定的賬戶，產(chǎn)業(yè)債成交主體主要集中在AAA和AA+中高評級，城投債AA(2)和AA成交筆數(shù)也較多。
銀行資本債方面，4月14-18日收益率在-5-4bp之間窄幅波動(dòng)，利差普遍小幅收窄，3-4YAA-二級資本債表現(xiàn)占優(yōu)，利差收窄7-8bp，而10Y二級資本債表現(xiàn)偏弱，利差走擴(kuò)3-4bp。
過去兩周，市場主要朝著兩個(gè)有性價(jià)比的方向交易配置銀行資本債，一是3年左右中期限，二是二級資本債下沉，這兩個(gè)品種在過去兩周收益率下行幅度和信用利差收窄幅度較大。其中，4月3日-11日主要是2-3年收益率表現(xiàn)占優(yōu)，4月14日-18日拉久期到3-4年并且向AA下沉。這也意味著，在當(dāng)前不確定性比較高的環(huán)境中，各機(jī)構(gòu)在控制風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，優(yōu)先選擇配置價(jià)值較高的銀行資本債，如果債市持續(xù)震蕩，能夠獲得較高的票息，如果債市下行，則資本利得比較合意。
后續(xù)來看，漸進(jìn)拉久期到4-5年以及短久期下沉依然是有性價(jià)比的方向。一方面，30年特別國債發(fā)行對債市的沖擊或有限，交易主線將回歸基本面，21-25日或進(jìn)入比較好的拉久期窗口（詳見《漸進(jìn)拉久期的窗口》）。對于銀行資本債而言，4-5年大行資本債利差較高，相較利差低點(diǎn)（2024年8月5日）還有17-20bp的空間。另一方面，銀行資本債短久期下沉，2年左右配置性價(jià)比更高。截至2025年4月18日，1年AA-銀行資本債信用利差距離利差低點(diǎn)4-11bp，2年AA-利差壓縮空間更大，距離低點(diǎn)還有19-27bp。
風(fēng)險(xiǎn)提示：貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整；流動(dòng)性出現(xiàn)超預(yù)期變化；信用風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期
|
|
