>> 華西證券-固收策略大百科系列之九：地方債，投資交易筆記-250424
| 上傳日期： |
2025/4/24 |
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| 格式： |
pdf 共23頁(yè) |
來源： |
華西證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
劉郁,謝瑞鴻 |
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地方債投資升溫，兼具配置與交易
2021年以來，利率重回下行通道，固收類非銀體量的持續(xù)擴(kuò)張，債市對(duì)于資本利得的訴求顯著提升，10年國(guó)開與國(guó)債的稅收利差一度壓縮至零，各類機(jī)構(gòu)進(jìn)一步向利差品種索要收益。在這個(gè)過程當(dāng)中，地方債的投資性價(jià)比逐漸獲得市場(chǎng)關(guān)注，2023年以來，以基金為代表的資管類交易盤逐漸在地方債市場(chǎng)中變得活躍。
地方債發(fā)展趨勢(shì)：供給高增，需求漸擴(kuò)
供給端，地方債內(nèi)部結(jié)構(gòu)也正潛移默化地形成三個(gè)特征：一是單只地方債的平均發(fā)行規(guī)模逐步上升，對(duì)于基金、券商等交易型機(jī)構(gòu)而言，單只地方債發(fā)行規(guī)模提升，往往意味著債券持有方更加分散，活躍交易也更容易形成。二是存量債的期限結(jié)構(gòu)明顯拉長(zhǎng)，剩余期限在10年及以上的超長(zhǎng)債占比顯著提升，由2019年底的4.1%提升至2025年一季度末的36.0%，規(guī)模達(dá)到17.8萬億元，7-10年長(zhǎng)久期地方債占比也由13.3%小幅提升至15.2%。三是存量債的區(qū)域結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，穩(wěn)定存量往往也是形成交易策略的基礎(chǔ)條件，存量地方債區(qū)域結(jié)構(gòu)的穩(wěn)態(tài)有利于保證區(qū)域策略的持續(xù)可行性。
需求端，商業(yè)銀行、廣義基金、保險(xiǎn)自營(yíng)、券商自營(yíng)是地方債的四大主要持有機(jī)構(gòu)，近年來商業(yè)銀行持有地方債占比持續(xù)小幅下降，而保險(xiǎn)自營(yíng)、廣義基金和券商自營(yíng)的持有占比在上升。此外，不同期限地方債均存在其相對(duì)固定的買賣盤結(jié)構(gòu)，剩余期限大于15年的細(xì)分市場(chǎng)中，保險(xiǎn)類機(jī)構(gòu)是唯一的核心買盤；而剩余期限介于10-15年的細(xì)分市場(chǎng)中，保險(xiǎn)、農(nóng)商行、城商行均是主要的買入力量。7-10年是一個(gè)重要的期限分水嶺，城、農(nóng)商行對(duì)這一期限的買入意愿相對(duì)較強(qiáng)；當(dāng)剩余期限繼續(xù)下壓至7年以內(nèi)，買入機(jī)構(gòu)類型更為多變，券商自營(yíng)在1-5年的交易更為活躍。
地方債二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)規(guī)則與策略思考
地方債的一級(jí)定價(jià)規(guī)則決定其收益率走勢(shì)基本跟隨國(guó)債變化。2018年以來，地方債一級(jí)發(fā)行維持國(guó)債固定加點(diǎn)定價(jià)模式，隨著地方債發(fā)展日益成熟，加點(diǎn)幅度逐級(jí)下行至當(dāng)前的相對(duì)較低水平。雖然地方債一級(jí)發(fā)行定價(jià)逐步壓低，但是地方債-國(guó)債二級(jí)利差維持著一定的均值回歸特性。整體來看，研究地方債投資機(jī)會(huì)的本質(zhì)，其實(shí)也是研究地方債與國(guó)債的相對(duì)收益。
復(fù)盤歷史，地方債與國(guó)債二級(jí)利差走擴(kuò)可以大致分為兩種類型：一是主動(dòng)走擴(kuò)，這一現(xiàn)象往往發(fā)生在地方債放量發(fā)行之時(shí)，過于集中的供給壓力容易打破地方債短期的供需平衡。二是被動(dòng)走擴(kuò)，通常發(fā)生在牛市階段，地方債行情相對(duì)國(guó)債略有滯后。
在大級(jí)別的趨勢(shì)行情當(dāng)中，同期限的地方債與國(guó)債表現(xiàn)基本一致，二者差異或僅僅在于行情啟動(dòng)與結(jié)束的時(shí)點(diǎn)，除了30年地方債偶爾難追上國(guó)債行情以外，其余品種并沒有系統(tǒng)性孰優(yōu)孰劣差異。
模擬地方債的持有體驗(yàn)，逐年來看（2021-2024年度），若投資5年期品種，投資地方債與國(guó)債的年度收益體驗(yàn)差異不大；若投資10年期品種，地方債相較國(guó)債的優(yōu)勢(shì)則更加明顯，二者的年度最大回撤水平基本相同，但地方債可以通過票息、品種利差壓縮獲得更高的超額收益；若投資30年期品種，2021-2023年的投資體驗(yàn)與10年品種相似，但在2024年期間，化債專項(xiàng)債的首度推出，使得30年地方債行情未能緊跟30年國(guó)債。
此外，將持倉(cāng)期限設(shè)置為1個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月、1年四個(gè)選項(xiàng)，模擬做多地方債同時(shí)做空國(guó)債的組合策略，探究地方債投資帶來的超額收益，可以發(fā)現(xiàn)，對(duì)于5年品種而言，隨著持有時(shí)間增長(zhǎng)，地方債獲得超額收益的概率先增后減，超額收益的賠率則先減后增，權(quán)衡之下，3-6個(gè)月是相對(duì)更好的持有時(shí)長(zhǎng)選擇；10年品種方面，持有時(shí)間越長(zhǎng)，地方債獲得超額收益的概率，以及超額收益率的賠率呈現(xiàn)雙增的狀態(tài)，預(yù)計(jì)持有時(shí)長(zhǎng)在6個(gè)月及以上，選擇地方債是更好的選擇；30年品種方面，結(jié)論與10年品種相似，超長(zhǎng)地方債同樣更適合作為中長(zhǎng)期利率債投資的選擇。
風(fēng)險(xiǎn)提示
定量分析過程存在偏差。貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。流動(dòng)性出現(xiàn)超預(yù)期變化
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