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結(jié)論與建議：
　　公司公布2025財(cái)年年報(bào)，公司FY25營(yíng)收67.02億元，同比+33%，主要來(lái)自于大麥及IP衍生品高速增長(zhǎng)；歸母凈利潤(rùn)3.64億元，同比+27.7%，受提投資減值4.28億元（主要為持有的博納影業(yè)股權(quán)）影響略低于預(yù)期。經(jīng)調(diào)整EBITA 8.09億元，同比+61%，略高于預(yù)期。首次評(píng)級(jí)推薦“買進(jìn)”。
　　內(nèi)容制作承壓，后續(xù)內(nèi)容儲(chǔ)備豐富有望觸底回升：內(nèi)容制作分部業(yè)務(wù)中，電影科技與投資制作宣發(fā)平臺(tái)業(yè)務(wù)收入27.12億元，同比-10%；分部業(yè)績(jī)（指該分部毛利減去相關(guān)分部的市場(chǎng)銷售費(fèi)用，下同）0.73億，同比-91%，報(bào)告期內(nèi)公司參與出品、發(fā)行了《抓娃娃》《默殺》《封神第二部》《小小的我》《好東西》等多部影片，其中《抓娃娃》票房33.3億，成為了2024暑期檔票房冠軍，而業(yè)績(jī)下滑主要源于部分重點(diǎn)項(xiàng)目如《封神二》票房不及預(yù)期，此外2024年整體電影行業(yè)疲弱也影響了票務(wù)相關(guān)收入。劇集制作業(yè)務(wù)收入5億元，同比-16%；分部毛利0.25億，同比+76%，主要是部分項(xiàng)目毛利率較高。當(dāng)前電影項(xiàng)目?jī)?chǔ)備豐厚，重點(diǎn)儲(chǔ)備影片數(shù)量約40部，包括張藝謀執(zhí)導(dǎo)的《驚蟄無(wú)聲》、管虎執(zhí)導(dǎo)的《東極島》、大型科幻影片《群星閃耀時(shí)》等；而劇集分部的工作室重點(diǎn)儲(chǔ)備項(xiàng)目超20部，開發(fā)中項(xiàng)目超30部。
　　演出行業(yè)火爆帶動(dòng)大麥業(yè)務(wù)，未來(lái)幾年有望持續(xù)高增長(zhǎng)：大麥業(yè)務(wù)FY25營(yíng)收20.57億元，同比+236%；分部業(yè)績(jī)12.3億元，同比+339%。營(yíng)收及業(yè)績(jī)大幅一方面源自于FY25完整并表（FY24并入4個(gè)月），另一方面根據(jù)中國(guó)演出行業(yè)協(xié)會(huì)聯(lián)合燈塔專業(yè)版報(bào)告顯示，2024年全國(guó)營(yíng)業(yè)性演出票房579億元，同比+15.4%，大型演唱會(huì)票房突破260億元，同比+78.1%，成為演出市場(chǎng)票房成績(jī)最突出的品類。大麥作為中國(guó)幾乎所有大型演唱會(huì)的主要購(gòu)票平臺(tái)，演出市場(chǎng)景氣帶動(dòng)大麥票務(wù)GMV連續(xù)兩年高速增長(zhǎng)，此外大麥在演出現(xiàn)場(chǎng)服務(wù)領(lǐng)域也已交付超過(guò)3800場(chǎng)大型項(xiàng)目?？紤]到當(dāng)前演出市場(chǎng)行業(yè)持續(xù)火爆、消費(fèi)者觀看熱情高漲，我們認(rèn)為大麥未來(lái)幾年業(yè)績(jī)有望持續(xù)高速增長(zhǎng)。
　　阿里魚IP業(yè)務(wù)增長(zhǎng)迅猛，潮玩品牌未來(lái)有望貢獻(xiàn)增長(zhǎng)：IP衍生業(yè)務(wù)FY25營(yíng)收14.33億元，同比+73%；分部業(yè)績(jī)3.8億，同比+75%。業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)主要是FY25授權(quán)IP商品零售額大幅增加，收入增長(zhǎng)超90%。阿里魚IP矩陣不斷擴(kuò)大，已簽約三麗鷗、寶可夢(mèng)、環(huán)球影業(yè)、蠟筆小新、Chiikawa等多個(gè)全球優(yōu)質(zhì)頭部IP。未來(lái)阿里魚將繼續(xù)加大電商渠道建設(shè)通，并持續(xù)孵化C端品牌；潮玩品牌錦鯉拿趣正在結(jié)合潮玩和影視劇，已自主研發(fā)或簽約超過(guò)10個(gè)相關(guān)潮玩IP和二次元IP，已經(jīng)與逾40部影視內(nèi)容結(jié)合，包括騰訊獨(dú)播劇《永夜星河》、愛(ài)奇藝的獨(dú)播劇《白月梵星》，以及中國(guó)經(jīng)典劇集《甄嬛傳》《知否知否應(yīng)是綠肥紅瘦》等。
　　盈利預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)FY2026-2028年實(shí)現(xiàn)歸屬普通股東凈利潤(rùn)8.23/10.08/12.05億元，YOY+126.3%/+22.5%/+19.6%，按最新股本計(jì)算，每股EPS為0.03/0.03/0.04元，對(duì)應(yīng)P/E為20/17/14倍。考慮到演出市場(chǎng)高景氣度有望帶動(dòng)大麥業(yè)績(jī)持續(xù)高增長(zhǎng)、以及IP業(yè)務(wù)增長(zhǎng)迅猛，首次評(píng)級(jí)給予“買進(jìn)”建議。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：電影內(nèi)容制作不及預(yù)期；IP衍生業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期