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 25Q1營(yíng)收288.3億（yoy+7.4%,qoq+7.8%)，增長(zhǎng)主要系端游收入增加。Q1毛利率64.1%（yoy+0.7pp,qoq+3.3pp)，主要系游戲毛利率增長(zhǎng)。Q1銷(xiāo)售費(fèi)率9.4%（yoy-5.6pp，qoq-1.2pp），下降系游戲及相關(guān)增值服務(wù)市場(chǎng)推廣支出下降；管理費(fèi)率3.3%（yoy-1.1pp，qoq-1.0pp）；研發(fā)費(fèi)率15.2%（yoy-0.3pp，qoq1.5pp）。GAAP歸母凈利潤(rùn)103億（yoy+34.9%，qoq+17.5%），Non-GAAP歸母凈利潤(rùn)112.4億（yoy+32%，qoq+16%）。
　　25Q1游戲及相關(guān)增值服務(wù)總收入240.5億（yoy+12.1%,qoq+13.2%）。毛利率68.83%（yoy-0.6pp,qoq+2.1pp）。其中手游收入153.6億（yoy-4.4%，qoq+14.5%），環(huán)比增長(zhǎng)主要系《第五人格》增長(zhǎng)及《燕云十六聲》等新游戲貢獻(xiàn)。端游收入80.9億（yoy+85%，qoq+13.5%），環(huán)比增長(zhǎng)主要系《漫威爭(zhēng)鋒》、新游戲《界外狂潮》、《守望先鋒》恢復(fù)等貢獻(xiàn)。我們預(yù)期25Q2手游同比基數(shù)壓力減小，主要系去年Q2《蛋仔派對(duì)》、《逆水寒》已從高位回落；端游預(yù)期環(huán)比維持高位，主要系暴雪游戲《暗黑破壞神3》等持續(xù)回歸。后期期待《漫威秘法狂潮》、《命運(yùn)群星》等新游戲上線。
　　25Q1網(wǎng)易云音樂(lè)總收入18.6億（yoy-8.5%,qoq-1.2%），下滑主要系社交娛樂(lè)業(yè)務(wù)下滑。毛利率36.7%（yoy-1.3pp,qoq+4.8pp）。毛利率實(shí)際有4%同比增長(zhǎng)，主要系去年同期由于版權(quán)費(fèi)用的一次性調(diào)整增加了5%毛利率。
　　25Q1有道總收入13.0億（yoy-6.7%,qoq-3.1%），同比減少主要由于學(xué)習(xí)服務(wù)專(zhuān)注于發(fā)展有長(zhǎng)線潛力的核心業(yè)務(wù)。毛利率47.3%（yoy-1.7pp,qoq-0.5pp）。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議
　　公司暴雪游戲陸續(xù)恢復(fù)運(yùn)營(yíng)，后期有《漫威秘法狂潮》、《命運(yùn)群星》等手游預(yù)期將陸續(xù)上線驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)。我們預(yù)測(cè)公司25~27年歸母凈利潤(rùn)為360/381/415億元（原25~26為326/348億元，因根據(jù)財(cái)報(bào)上調(diào)毛利率、投資收入，下調(diào)銷(xiāo)售費(fèi)率調(diào)整盈利預(yù)測(cè)）。我們采用SOTP估值，給予目標(biāo)價(jià)210.13港幣/193.03人民幣（HKD/CNY=0.92），維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　新游戲表現(xiàn)不及預(yù)期；版號(hào)審批不確定性；游戲凈利率波動(dòng)性較大；直播競(jìng)爭(zhēng)加劇