>> 華西證券-信用周觀察系列：3-5年城投債如何布局？-250526
| 上傳日期： |
2025/5/26 |
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| 1737KB |
| 格式： |
pdf 共17頁 |
來源： |
華西證券 |
| 評級： |
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作者： |
姜丹,曾禹童,錢青靜 |
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5月19-23日，利率債維持震蕩，信用債則繼續(xù)走強，收益率下行、信用利差收窄。其中，3-5年表現(xiàn)占優(yōu)，5年AAA和AA+、3-5年AA及以下城投債收益率下行6-9bp，利差收窄5-8bp。
從二級成交來看，信用債買盤熱度回升，城投債和產(chǎn)業(yè)債成交筆數(shù)基本持平于前周，TKN占比維持在75%以上，低估值占比有所上升。分評級看，產(chǎn)業(yè)債變化不大，城投債成交向中高等級集中，AA+及以上成交占比上升3個百分點至33%。分期限結(jié)構(gòu)看，城投債和產(chǎn)業(yè)債繼續(xù)拉久期，城投債3-5年占比增加5個百分點至24%，產(chǎn)業(yè)債5年以上占比由9%升至13%。
5月以來信用債凈融資為負(fù)且同比下降，主要受城投債拖累，不過發(fā)行利率整體下行，中短端降幅更大。城投債一級市場發(fā)行情緒繼續(xù)回升，發(fā)行倍數(shù)3倍以上占比上升9個百分點至73%；產(chǎn)業(yè)債發(fā)行情緒則轉(zhuǎn)弱，全場倍數(shù)3倍以上占比由38%降至25%，2-3倍占比由23%降至18%。
5月以來，利率債市場走出窄幅震蕩行情，信用債的利差優(yōu)勢逐漸顯現(xiàn)，機構(gòu)循著性價比高的方向配置。目前來看，3-5年城投債票息性價比依然顯著。截至2025年5月23日，3-5年城投債加權(quán)平均收益率為2.43%，比同期限產(chǎn)業(yè)債高33bp。對于城投債自身而言，3-5年也是一個收益率凸點，票息比5年以上（2.35%）更高。與此同時，3-5年城投債存量規(guī)模也較大，達到3.24萬億元，可選擇范圍較廣。并且，這一期限的信用利差仍有壓縮空間。3年AA和AA(2)信用利差相比2024年1/4分位數(shù)值高了3-10bp，且距離均值-1倍標(biāo)準(zhǔn)差還有3-8bp的空間。5年AA+及以下城投債信用利差為43-80bp，在均值附近，比均值-1倍標(biāo)準(zhǔn)差還高10-22bp。
如何選擇性價比高的3-5年城投債個券，有兩個思路。第一，3-5年超額利差較高的主體，票息高的同時收益率下行空間也更大。第二，3-5年收益率曲線陡峭的主體，騎乘收益較為可觀。
對于第一個思路，我們篩選出隱含評級AA(2)及以上，3-5年存量公募債規(guī)模20億元以上、平均收益率2.2%以上且平均超額利差大于20bp的平臺，共38家。第二個思路，我們篩選出隱含評級AA(2)及以上、3-5年存量公募債20億元及以上、收益率2.2%以上且3-5年收益率相比2-3年斜率在0.15以上，共48家，供參考。
可以重點關(guān)注兩種篩選方式的交集，比如珠海華發(fā)、臨沂投資、株洲國投等，3-5年平均收益率在2.65%-2.9%之間，相比同期限、同隱含評級城投債收益率曲線的超額利差超過50bp，并且3-5年收益率相比2-3年斜率在0.24以上。
銀行資本債收益率普遍下行1-9bp，利差全線收窄，中長久期二級資本債表現(xiàn)占優(yōu)。其中，3YAA+及以下二級資本債收益率下行5-9bp，利差也收窄5-9bp；4-5Y二級資本債收益率下行3-7bp，利差收窄2-6bp。
對于銀行資本債，同時采取短久期下沉和大行拉久期策略相對占優(yōu)。一方面，2年及以內(nèi)低評級銀行資本債的到期收益率較高，可以作為票息打底資產(chǎn)。2025年5月23日，1年AA-銀行永續(xù)債和2年AA-銀行資本債收益率在2.09%-2.3%之間。從信用利差來看，1年AA-銀行永續(xù)債相比2024年低點高11bp，2年銀行資本債比2024年1/4分位數(shù)值高6-7bp，也均有一定的利差壓縮空間。
另一方面，依然要保留長久期大行資本債作為博弈利率下行的交易品種。5月末及6月初，債市仍處于等待利率下行的階段，由于供需矛盾將改善的預(yù)期，如果疊加跨月資金面平穩(wěn)，市場風(fēng)險偏好下降，債市或有小波段下行行情（詳見《小試牛刀》）。因此，建議保留一定的長久期大行資本債倉位，調(diào)整時適當(dāng)加倉，做逆向波段，博弈利率下行的機會。
風(fēng)險提示：貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整；流動性出現(xiàn)超預(yù)期變化；信用風(fēng)險超預(yù)期。
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