>> 東吳證券-全球市場觀察系列：“賣出美國”續(xù)集，股債匯又“三殺”-250526
| 上傳日期： |
2025/5/26 |
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pdf 共10頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
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作者： |
陳夢,葛曉媛 |
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本周（2025年5月19日-2025年5月25日）發(fā)達市場與新興市場同時轉(zhuǎn)跌。從跌幅來看，發(fā)達市場跌幅較大，達-1.6%，新興市場下跌0.1%。
美股：政策面及事件面“聯(lián)手”沖擊美股。其中標普領(lǐng)跌（-2.6%），納指及道指均下跌2.5%。美股漲勢暫歇，標普及道指在收復年初以來的跌幅后，本周再次回到負收益。
一是，長債拍賣不佳，債市聯(lián)動股市下跌。一方面，美國20年期國債拍賣需求不佳，導致市場情緒快速回調(diào)；另一方面，發(fā)達經(jīng)濟體普遍面臨財政赤字擴張壓力，全球債券市場聯(lián)動拋售加劇美債波動。日本30年期國債收益率本周升至2.1%(2023年以來新高)，英國30年期國債收益率突破4.8%。
二是，“Fed Put”進一步撤回。一方面，美國亞特蘭大聯(lián)儲主席博斯蒂克表達了關(guān)稅對通脹上行的擔憂，并重申他預計今年降息1次（市場預期2次）。另一方面，在美債需求疲軟之際，美聯(lián)儲理事沃勒表示美聯(lián)儲不會在一級拍賣中購買債券，重申了美聯(lián)儲避免直接參與政府債券發(fā)行的政策立場。
三是，地緣風險再起。以色列準備打擊伊朗核設(shè)施，地緣政治風險再起，市場避險情緒顯著升溫，美股在此影響下走弱。
短期內(nèi)，我們認為美股繼續(xù)以震蕩為主。一是，長端美債利率重回4.5%附近，不僅加劇特朗普后續(xù)減稅政策的掣肘，且對美股進一步拔估值形成壓制。二是，地緣政治風險依舊不容忽視，警惕短期內(nèi)地緣可能帶來的外溢影響；三是，美股短期內(nèi)已經(jīng)出現(xiàn)超買跡象，隨時可能出現(xiàn)調(diào)整。近期美國沒有關(guān)鍵的宏觀硬數(shù)據(jù)發(fā)布，市場暫時缺乏進一步上漲的催化。除非本次美股反彈因其他政策面或事件面的影響而演變?yōu)榉崔D(zhuǎn)，否則短期內(nèi)將繼續(xù)以震蕩調(diào)整為主。
但從中長期來看，有望回歸由經(jīng)濟基本面和企業(yè)盈利韌性所主導的軌道。一是，隨著通脹的繼續(xù)下行以及失業(yè)率上升的可能，美聯(lián)儲年內(nèi)降息預期增強。且隨著后期美聯(lián)儲退出QT，這有利于改善流動性環(huán)境，從而支撐美股；二是，特朗普上半年集中釋放政策壞消息，把好消息留在下半年，比如給企業(yè)降稅及放松監(jiān)管等；三是，美國宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)仍較為有韌性，我們認為下半年企業(yè)投資及地產(chǎn)投資支撐美國經(jīng)濟。
美債：長端利率上行，背后反饋出的是敘事從關(guān)稅到財政的遷移，也意味著內(nèi)部政策將是后續(xù)債市交易的重點。本周10年期美債利率上行8bp，通過拆分美債收益率結(jié)構(gòu)，持續(xù)走高的主因是期限溢價，而不是通脹?？紤]到前期關(guān)稅沖擊的緩和，目前進一步推高期限溢價的主因則主要來源于財政政策。
減稅政策加劇赤字壓力，市場通過拋售債券推高收益率，倒逼財政紀律。本周眾議院以215：214驚險地通過特朗普《大美麗法案》（《The One,Big, Beautiful Bill》），該法案的核心是對外加關(guān)稅，對內(nèi)減稅且全面放松監(jiān)管，預計將在未來幾年內(nèi)新增數(shù)萬億美元財政赤字。在債務(wù)高企、利息支出高達近9000億美元的背景下，市場擔憂減稅將導致財政赤字壓力加大，財政可持續(xù)性變差，因此20年期的美債拍賣結(jié)果不及預期。20年期美債拍賣慘淡，得標利率突破5%。美國財政部拍賣160億美元，投標倍數(shù)2.46，幾乎是該期限自五年前推出以來表現(xiàn)最差的一次之一。
往后看，我們認為短期內(nèi)長端美債利率的上行風險>下行風險。一方面，關(guān)稅談判超預期后，短期內(nèi)對降息預期概率降低；另一方面，特朗普“大美麗”法案通過意味著減稅前置、減支后置意味著短期內(nèi)的財政更具有擴張性。此外，在6月債務(wù)集中到期及債務(wù)上限“X-date”臨近前，債務(wù)問題將反復博弈，長端利率有上沖風險。不過中長期來看，長端美債利率仍傾向于下行。
港股：本周港股繼續(xù)反彈，恒指已連續(xù)六周上漲，本周上漲1.1%，但恒生科技本周跌0.65%。我們目前對港股繼續(xù)持謹慎樂觀態(tài)度，整體壓力還在，震蕩為主。港股還需增量資金和持續(xù)政策刺激。
1、全球風險資產(chǎn)波動加大，資金整體風偏收緊。美債和日債近期波動顯著，投資者持續(xù)觀望各類資產(chǎn)再平衡。
2、關(guān)稅風險仍在。盡管中美關(guān)稅階段性緩和，關(guān)稅隱憂還在，市場普遍擔心特朗普出爾反爾。
3、南向資金短期風險偏好收緊。一是，整體增配防御性資產(chǎn)。二是，因為關(guān)稅陰霾減退，普遍降低國內(nèi)政策出臺預期。
中長期看，我們依舊認為港股會震蕩上行。
黃金：全球主要12支黃金ETF中3支增持，其中流入最多的是SPDR黃金信托（$3.9億美元），其次是Invesco實物黃金ETC（$1.5億美元），第三是Xtrackers黃金ETC（$0.1億美元），雖然從絕對數(shù)值上看，美國仍舊在主要購買，但從邊際上看，美國減持，愛爾蘭與英國增持；全球主要黃金ETF有8支在減持，是美國的iShares黃金信托（-$3.7億美元），中國的易方達黃金ETF（-$1.4億美元），中國的華安易富黃金ETF（-$1.4億美元）。
機構(gòu)邊際小幅增持黃金，散戶邊際小幅減持黃金，散戶的購金熱度開始消退。其中SPDR黃金信托的黃金持有量約32盎司(周環(huán)比+0.4%)，SPDRMinishares黃金信托的黃金持有量約4.4盎司(周環(huán)比-0.8%)
全球資金：全球股票ETF凈流入放緩，債券
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