>> 長江證券-海外公用事業(yè)行業(yè)穿越周期的啟示：管制藩籬與市場浪潮的共舞-250525
| 上傳日期： |
2025/5/25 |
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| 2810KB |
| 格式： |
pdf 共27頁 |
來源： |
長江證券 |
| 評級： |
推薦 |
作者： |
張韋華,司旗,宋尚騫 |
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停滯與繁榮，美國公用事業(yè)的兩面
2025年4月，中共中央辦公廳、國務院辦公廳發(fā)布《關于完善價格治理機制的意見》，電力體制改革依然在向深水區(qū)持續(xù)推進。我們將視角從國內(nèi)聚焦至海外，以電力市場機制最為多樣化的美國為樣本，探討在幾無需求增長背景下，美股電力龍頭卻依然普遍實現(xiàn)超出市場回報背后的共性β原因，并以此為參考，分享我們對國內(nèi)電力體制改革的前景展望與行業(yè)投資價值觀點。
偉大始于平凡，管制收益成就電力龍頭
與普遍認知不同，美國電力市場并非高度市場化競爭所主導，當前依然受到政府管制。美國電力市場主要分為管制性電力市場和非管制性電力市場，管制電力市場覆蓋美國約60%左右的電力需求。而管制的涵義在于電企的ROE通過監(jiān)管保障，電價無需電力市場形成，而是通過電企運營成本及ROE制定電價。以美國最大電力公司NEE為例，目前管制業(yè)務其被允許的監(jiān)管ROE范圍為9.3%至11.3%。管制收益下的公用事業(yè)長期來說幾乎等同于穩(wěn)健的復利收益，其定價機制從底層邏輯上確保了其獲得無風險利率之上的固定回報。而且由于美國用電增長乏力，大型電企往往通過管制業(yè)務的充沛現(xiàn)金流大舉投資新能源資產(chǎn)，NEE因之成為世界市值最大的電力上市公司，并在資本市場上實現(xiàn)了遠超標普500的回報，這種策略同樣被巴菲特的伯克希爾哈撒韋所屬BHE積極履行，并奠定“保險-鐵路-能源”三大核心直營業(yè)務的地位。
非管制三大電企，市場表現(xiàn)同樣驚艷
在政府強力管制ROE的區(qū)域?qū)崿F(xiàn)優(yōu)異表現(xiàn)尚且容易理解，但美國三大非管制電企同期高達400%-800%的資本市場回報率同樣足夠使人印象深刻。優(yōu)異表現(xiàn)的離不開其深度布局的兩大非管制電力市場完善的機制：1）PJM通過容量市場回收固定成本、電量市場回收可變成本的設計理念，在市場適度過剩保障系統(tǒng)可靠的情況下，給予了電企穩(wěn)定盈利預期。而PJM也被認為是全世界各國電力市場的典范，某種程度上也被業(yè)內(nèi)認為是未來中國電力市場化改革潛在的發(fā)展方向之一；2）ERCOT則通過高度自由競爭的電能量市場，實現(xiàn)市場主體盈利與系統(tǒng)經(jīng)濟性的平衡。雖然美國兩大市場機制均有明確的成本回收機制，但市場主體經(jīng)營業(yè)績的周期波動客觀存在，非管制電企通過承諾穩(wěn)定的股息回報平滑經(jīng)營周期，保障市場投資者的穩(wěn)定回報。整體而言，雖然非管制電力市場并不能實現(xiàn)如管制電力企業(yè)高度穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績，但通過短期穩(wěn)定的股息以及完善市場機制賦予的長期盈利預期同樣實現(xiàn)了優(yōu)異的市場回報。
投資建議
在電力體制改革持續(xù)深化的背景下，PJM市場機制或作為我國的重要參考。美國飽和的電力需求下，發(fā)電企業(yè)在資本市場上的優(yōu)異表現(xiàn)已經(jīng)足夠令人印象深刻，我們有充分理由和信心相信電力體制改革會推動電力行業(yè)翻開新一輪估值與業(yè)績共振的華篇。對標海外，國內(nèi)以水電和核電盈利存在類似于管制電力的穩(wěn)定性，長牛價值依然穩(wěn)固，推薦關注優(yōu)質(zhì)大水電長江電力、國投電力、華能水電和中國核電；隨著電力體制改革的穩(wěn)步推進，以火電及綠電為代表的波動性資產(chǎn)價值也將迎來重估，推薦關注優(yōu)質(zhì)火電華電國際、華能國際、國電電力、華潤電力、中國電力、福能股份和長三角煤電運營商，綠電資產(chǎn)推薦關注龍源電力H、中閩能源和三峽能源。
風險提示
1、電力體制改革不及預期風險；2、電力供需關系嚴重惡化風險；3、煤炭價格超預期波動風險；4、電價超預期波動風險。
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