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經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)轉(zhuǎn)正，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量持續(xù)改善。1）25年1季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入70.03億元，同比增長(zhǎng)24%；經(jīng)營(yíng)毛利同比增長(zhǎng)58%至25.39億元；凈虧損0.1億元、同比收窄99%；經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)扭虧為盈、達(dá)到3.62億元（24年同期為虧損4.56億元）；實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流13.02億元，同比顯著改善（上年同期6.38億元）；2）從營(yíng)收、凈利潤(rùn)以及現(xiàn)金流來(lái)看，公司盈利能力與經(jīng)營(yíng)質(zhì)量持續(xù)改善。
　　用戶(hù)保持增長(zhǎng)，社區(qū)生態(tài)繁榮向上。1）25年Q1公司MAU、DAU分別達(dá)到3.68億、1.07億，同比分別增長(zhǎng)8%、4%；活躍用戶(hù)日均使用時(shí)常達(dá)到108分鐘，相比去年同期的105分鐘亦有提升；用戶(hù)平均年齡達(dá)到26歲、商業(yè)化環(huán)境持續(xù)改善；2）內(nèi)容生態(tài)持續(xù)豐富，強(qiáng)勢(shì)內(nèi)容二次元相關(guān)內(nèi)容的播放時(shí)長(zhǎng)同比增長(zhǎng)24%；旅游出行、潮流運(yùn)動(dòng)等品類(lèi)，播放時(shí)長(zhǎng)均保持了20%以上的同比增長(zhǎng)；AI相關(guān)內(nèi)容日均播放時(shí)長(zhǎng)同比增長(zhǎng)超100%、投稿量同比增長(zhǎng)130%
　　商業(yè)化方面，廣告表現(xiàn)良好，新游拉動(dòng)游戲業(yè)務(wù)改善明顯。1）Q1廣告業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收19.98億元，同比增長(zhǎng)20%；主要受益于效果類(lèi)廣告增長(zhǎng)顯著；在AI等新技術(shù)加持之下，廣告業(yè)務(wù)有望保持較高增速；2）移動(dòng)游戲受益于《三國(guó)：謀定天下》拉動(dòng)，Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入17.31億元，同比增長(zhǎng)76%；Q2在周年紀(jì)念版更新等活動(dòng)推動(dòng)之下，游戲活躍度有望進(jìn)一步提升。長(zhǎng)青產(chǎn)品二次元游戲《命運(yùn)-冠位指定》、《碧藍(lán)航線》繼續(xù)保持穩(wěn)定；3）增值服務(wù)營(yíng)收228.07億元，同比增長(zhǎng)11%，主要受益大會(huì)員、直播等業(yè)務(wù)。25年Q1公司月均付費(fèi)用戶(hù)數(shù)達(dá)到3200萬(wàn)人、創(chuàng)歷史新高；大會(huì)員方面，訂閱人數(shù)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，截至一季度末，有效大會(huì)員數(shù)量為2350萬(wàn)，其中超80%是年度訂閱或自動(dòng)續(xù)費(fèi)會(huì)員。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：用戶(hù)增長(zhǎng)低于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；商業(yè)化低于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；監(jiān)管政策風(fēng)險(xiǎn)；內(nèi)容成本上升高于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)等。
　　投資建議：看好商業(yè)化潛力，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。我們預(yù)計(jì)公司2025/26/27年?duì)I業(yè)收入分別為302/333/367億元，同比增速12/10/10%；歸母凈利潤(rùn)分別為7.56/17.61/29.42億元，同期EPS分別為1.77/4.12/6.89元，對(duì)應(yīng)PE=78/34/20x。公司社區(qū)及用戶(hù)優(yōu)勢(shì)顯著，且仍處于商業(yè)化的早期階段，AI等新科技加持下游戲、廣告及增值服務(wù)等業(yè)務(wù)均存在較好的成長(zhǎng)空間，在政策環(huán)境趨穩(wěn)以及商業(yè)化逐步推進(jìn)、2025年轉(zhuǎn)盈的背景下，當(dāng)前市值及估值具備較好的向上彈性，我們看好公司長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿?，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。