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事件：
　　25Q1實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入70億元（略超彭博一致預(yù)期1%），同比增長24%；調(diào)整后歸母凈利潤3.6億元（超彭博一致預(yù)期47%），同比扭虧，對應(yīng)利潤率5.2%。經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為13億元。
　　投資要點(diǎn)：
　　流量歷史新高。根據(jù)公司財(cái)報(bào)，25Q1 MAU為3.68億，同比增長8%；DAU為1.07億，同比增長4%；人均單日使用時(shí)長為108分鐘，同比提升3分鐘。MAU與單用戶時(shí)長均創(chuàng)歷史新高，春晚直播引流效果較好。從用戶畫像看，B站活躍用戶平均年齡26歲（18年為21歲），新用戶平均年齡23歲，老用戶陪伴平臺共成長，并持續(xù)在00后滲透。
　　游戲業(yè)務(wù)25Q1略超預(yù)期，關(guān)注后續(xù)Pipeline。根據(jù)公司財(cái)報(bào)，25Q1游戲收入為17億元，同比增長76%；增量為《三國：謀定天下》貢獻(xiàn)（24Q3起在報(bào)表體現(xiàn)）。公司重視《三謀》長線運(yùn)營，Q2新賽季開啟，根據(jù)公司業(yè)績電話會(huì)，4月S7賽季上線當(dāng)日DAU創(chuàng)新高，5月底將上線S8賽季，今年將上線港澳臺并進(jìn)行多端化。當(dāng)前有4-5款游戲等待版號。《閃耀！優(yōu)俊少女》于5月22日0點(diǎn)恢復(fù)官網(wǎng)客戶端下載入口，有望貢獻(xiàn)游戲業(yè)務(wù)增量。
　　廣告業(yè)務(wù)25Q1符合預(yù)期，AI助力增長。根據(jù)公司財(cái)報(bào)，25Q1廣告收入為20億元，同比增長20%。根據(jù)公司業(yè)績電話會(huì)，其中高利潤率的效果廣告收入同比增長超過30%。AI對廣告助力逐漸體現(xiàn)，一方面優(yōu)化用戶轉(zhuǎn)化拉動(dòng)eCPM增長，另一方面可通過AIGC生成廣告（已覆蓋超過30%效果廣告）。我們看好B站廣告業(yè)務(wù)增長潛力，當(dāng)前逐漸體現(xiàn)基建優(yōu)化效果，用戶廣告價(jià)值仍待釋放。
　　增值服務(wù)中充電快速起量。根據(jù)公司財(cái)報(bào)，25Q1增值服務(wù)收入為28億元，同比增長11%。大會(huì)員數(shù)量為2350萬，同比增長7%，環(huán)比增長3%，對應(yīng)于付費(fèi)率6.4%。直播收入仍在增長。充電起量較快，根據(jù)公司業(yè)績電話會(huì)，25Q1收入同比增長超過2倍。
　　IP衍生品及其他業(yè)務(wù)有望觸底。根據(jù)公司財(cái)報(bào)，25Q1收入為4.7億元，同比下滑4%。
　　25Q1利潤超預(yù)期主要由于費(fèi)用控制。根據(jù)公司財(cái)報(bào)，25Q1毛利率為36.3%，符合預(yù)期，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)連續(xù)十一個(gè)季度環(huán)比提升。費(fèi)用有效控制，三費(fèi)合計(jì)同比增加4%；其中銷售及營銷開支同比增加26%，由于游戲+春晚推廣；一般及行政開支同比減少3%；研發(fā)開支同比減少13%，研發(fā)效率提升。
　　維持買入評級。公司有效控制費(fèi)用，我們上調(diào)25-27年調(diào)整后歸母凈利潤預(yù)測為20.49/29.47/35.07億元（原預(yù)測為17.86/25.42/31.37億元），維持買入評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：游戲流水不及預(yù)期，廣告增長不及預(yù)期。