>> 申萬宏源-再論銀行業(yè)投資框架及配置價(jià)值：新變革、新驅(qū)動(dòng)、新認(rèn)知-250526
| 上傳日期： |
2025/5/27 |
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| 4082KB |
| 格式： |
pdf 共31頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評(píng)級(jí)： |
超配 |
作者： |
鄭慶明,林穎穎,馮思遠(yuǎn) |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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前言：2024年來銀行板塊開啟本輪估值修復(fù)，而與之相對(duì)的是經(jīng)濟(jì)外部壓力客觀存在，似乎與“經(jīng)濟(jì)好才能投資銀行”方法論相悖，但本質(zhì)是原有分析框架亟需修正。本篇報(bào)告基于傳統(tǒng)認(rèn)知和現(xiàn)實(shí)表現(xiàn)的錯(cuò)配，以及資金風(fēng)格變化入手，修正原有框架所忽視的長(zhǎng)期配置價(jià)值（這也是公募顯著欠配銀行的主因）以及低估的耐心資本增配驅(qū)動(dòng)，剖析新周期、新格局下銀行配置價(jià)值源自何方。
立足于傳統(tǒng)研究框架，大多投資者往往出于對(duì)“經(jīng)濟(jì)改善彈性”的期待來預(yù)設(shè)銀行“業(yè)績(jī)成長(zhǎng)”的概率，從而以短期資金來驅(qū)動(dòng)板塊階段性行情。但我們認(rèn)為，這種“經(jīng)濟(jì)好才投資銀行”的方法論可能無法線性外推銀行投資價(jià)值，新環(huán)境下原有框架需要修正。1）“經(jīng)濟(jì)再難高歌猛進(jìn)≠銀行股不值得投資”。在經(jīng)濟(jì)處于下行周期，或是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)入底部平臺(tái)期時(shí)，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性和業(yè)績(jī)持續(xù)性將成為投資決策的首要考慮，銀行板塊具有顯著的相對(duì)優(yōu)勢(shì)，超前反映悲觀預(yù)期、壓制估值反而帶來預(yù)期差。而銀行業(yè)對(duì)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)、維持金融體系穩(wěn)定的特殊意義更不容忽視。2）“公募基金長(zhǎng)期欠配≠銀行股失去投資價(jià)值”。驅(qū)動(dòng)銀行板塊重估的資金屬性正在切換，長(zhǎng)期資金、耐心資本更聚焦穩(wěn)定、持續(xù)、可預(yù)期的配置價(jià)值。
一個(gè)客觀事實(shí)是，長(zhǎng)期持有銀行股的投資回報(bào)是可觀的，但主動(dòng)型基金卻很難在銀行股上獲取收益，本質(zhì)是認(rèn)知和現(xiàn)實(shí)的錯(cuò)配。1）關(guān)注業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)是必要的，但過于高頻“看業(yè)績(jī)”對(duì)投資選股事實(shí)上意義并不大，近兩年的市場(chǎng)表現(xiàn)也證明短期博弈的方法論已收效甚微。銀行基本面的韌性和業(yè)績(jī)表現(xiàn)的穩(wěn)定性超出市場(chǎng)預(yù)期，現(xiàn)階段要認(rèn)識(shí)到有必要也有空間保持銀行業(yè)績(jī)穩(wěn)定。2）銀行本就是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)，過度預(yù)設(shè)風(fēng)險(xiǎn)、低估上市銀行處置能力會(huì)讓投資者面臨股價(jià)的上行風(fēng)險(xiǎn)。一方面，不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管底線下，銀行資產(chǎn)質(zhì)量認(rèn)定的真實(shí)性不可同日而語；另一方面，短期壓力客觀存在，但只要不存在超預(yù)期、難遏制的不良生成，銀行有能力以時(shí)間換空間確保風(fēng)險(xiǎn)穩(wěn)步消化（測(cè)算詳見2.2）。3）市場(chǎng)往往將“成長(zhǎng)”和“價(jià)值”對(duì)立且可能沉溺于存量博弈，過去經(jīng)濟(jì)上行周期這種思維曾帶來可觀投資收益，以至于短期難以改變和更新，也就選擇性忽視了當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)型的平臺(tái)期時(shí)，業(yè)績(jī)穩(wěn)定遠(yuǎn)比一味追求成長(zhǎng)要重要得多。這是2023年以來主動(dòng)基金踏空銀行且仍顯著欠配的主要原因。
不可忽視資本市場(chǎng)變革下銀行新的資金驅(qū)動(dòng)：1）保險(xiǎn)資金對(duì)高股息銀行天然有“好感”?！罢咭龑?dǎo)+破局資產(chǎn)荒+平滑財(cái)務(wù)指標(biāo)下的強(qiáng)支撐”是險(xiǎn)資增配銀行直接訴求，估算增量保費(fèi)入市將帶動(dòng)2025-27年約2000億增量資金流入銀行板塊、權(quán)益配置規(guī)模上限提升還將額外為銀行板塊帶來約700億增量資金。2）公募基金改革下，達(dá)標(biāo)業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)重要性提升，驅(qū)動(dòng)銀行價(jià)值重估又一大催化。目前超6成普通股票+偏股混合基金以滬深300或中證800為業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)，而其中銀行權(quán)重分別約14%和11%，相較而言1Q25主動(dòng)基金重倉銀行僅3.8%。估算若銀行配置比例提升至對(duì)應(yīng)指數(shù)中的權(quán)重，將為銀行帶來增量資金超2700億，占對(duì)應(yīng)銀行自由流通市值平均約10%。3）被動(dòng)指數(shù)擴(kuò)容將帶來穩(wěn)定資金來源。其背后驅(qū)動(dòng)既有發(fā)揮類平準(zhǔn)基金作用的匯金主動(dòng)增持（2024年以來累計(jì)增持滬深300等指數(shù)近萬億級(jí)別），也包括國(guó)有資本平臺(tái)（如中國(guó)誠(chéng)通、中國(guó)國(guó)新等）增持ETF。
以PE視角切入，銀行作為價(jià)值洼地亟待重估，其中“高ROE、低PE”銀行更具提升空間：過去的PB視角適配凈資產(chǎn)穩(wěn)定增長(zhǎng)的銀行板塊，但本質(zhì)是放棄“盈利定價(jià)”轉(zhuǎn)為只關(guān)注“資產(chǎn)定價(jià)”。而在當(dāng)前銀行ROE或已重新進(jìn)入趨穩(wěn)階段，緊盯資產(chǎn)定價(jià)反而會(huì)顯著低估銀行ROE穩(wěn)定性優(yōu)勢(shì)，銀行平均ROE約10%，位居全市場(chǎng)各板塊前5，而PE僅約6倍，位居全市場(chǎng)最低，這意味著銀行板塊存在系統(tǒng)性重估的合理性。而對(duì)于銀行內(nèi)部，我們通過“PEROE”劃分四個(gè)象限，其中第四象限的銀行，擁有好于行業(yè)的ROE表現(xiàn)但PE反而更低，隱含極為悲觀的ROE深度下行預(yù)期，在行業(yè)整體PE修復(fù)過程中，這類銀行也有望實(shí)現(xiàn)估值回歸，尤其以股份行和城農(nóng)商行為代表。
投資分析意見：擁抱穩(wěn)定、可持續(xù)、可預(yù)期的回報(bào)確定性，看好銀行長(zhǎng)期投資價(jià)值。聚焦強(qiáng)區(qū)域β、利潤(rùn)增長(zhǎng)預(yù)期穩(wěn)定的區(qū)域型銀行（重慶銀行、蘇州銀行、成都銀行），以及股價(jià)修復(fù)滯后、今年基本面有望好于同業(yè)的權(quán)重股份行（中信銀行、興業(yè)銀行、招商銀行）。此外，公募基金改革方案、指數(shù)投資擴(kuò)容等也會(huì)在一定程度上利好國(guó)有大行，推薦農(nóng)業(yè)銀行（A+H）。
風(fēng)險(xiǎn)提示：實(shí)體需求不振，經(jīng)濟(jì)修復(fù)節(jié)奏低于預(yù)期；息差企穩(wěn)不及預(yù)期；部分房企風(fēng)險(xiǎn)擾
動(dòng)、長(zhǎng)尾客群風(fēng)險(xiǎn)暴露超預(yù)期。
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