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事件：2025年1-4月全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)累計(jì)同比1.4%，前值0.8%；營(yíng)業(yè)收入累計(jì)同比3.2%，前值3.4%。
　　4月工企景氣度總體延續(xù)回升
　　1、工業(yè)企業(yè)營(yíng)收放緩、利潤(rùn)改善。測(cè)算4月營(yíng)收當(dāng)月同比約2.6%、較前值下滑了1.8個(gè)百分點(diǎn)；利潤(rùn)總額當(dāng)月同比上行了0.4個(gè)百分點(diǎn)至3.0%，延續(xù)了年初以來(lái)的改善態(tài)勢(shì)。拆分來(lái)看（利潤(rùn)增速=工業(yè)增加值*PPI*利潤(rùn)率同比），三因子對(duì)4月利潤(rùn)增速的貢獻(xiàn)分別為+6.0、-2.8、-0.1個(gè)百分點(diǎn)。量（工業(yè)增加值）和價(jià)（PPI）的貢獻(xiàn)均走弱，利（利潤(rùn)率同比）的負(fù)貢獻(xiàn)明顯收窄。
　　2、分類型來(lái)看，私營(yíng)企業(yè)好于國(guó)有企業(yè)。1-4月私企利潤(rùn)累計(jì)同比改善了4.6個(gè)百分點(diǎn)至4.3%，但國(guó)企利潤(rùn)降幅擴(kuò)大了3.0個(gè)百分點(diǎn)至-4.4%，此前“4月大型企業(yè)PMI降幅大于中小企業(yè)”已有所表征。我們理解一是對(duì)等關(guān)稅首月我國(guó)出口仍維持韌性，出口類中小企業(yè)通過搶轉(zhuǎn)口對(duì)沖、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)暫未有明顯擾動(dòng)；二則國(guó)企主要分布于上游、私企分布于中下游，因而私營(yíng)企業(yè)更受益于“兩新”政策持續(xù)顯效。
　　利潤(rùn)格局：“兩新”加力擴(kuò)圍，中游占比持續(xù)提升
　　1、利潤(rùn)占比來(lái)看：4月上游采掘、中游設(shè)備、下游消費(fèi)、公用的ttm利潤(rùn)占比分別為29.4%、38.8%、21%、10.8%，分別較前值變動(dòng)了-0.5、+0.5、-0.1、0.0個(gè)百分點(diǎn)。
　　2、利潤(rùn)增速來(lái)看：4月上游利潤(rùn)增速下滑了2.2個(gè)百分點(diǎn)至-9.6%，主因在于有色降幅收窄和石油化工鏈拖累加深，化纖、有色采選、油氣開采、有色冶煉利潤(rùn)增速分別走弱了17.1、14.5、9.1、3.8個(gè)百分點(diǎn)；中游受益于“兩新”加力擴(kuò)圍，計(jì)算機(jī)通信電子、電氣機(jī)械、儀器儀表、金屬制品較前值改善了8.4、7.9、6.7、3.9個(gè)百分點(diǎn)；下游利潤(rùn)小幅走弱、利潤(rùn)累計(jì)同比轉(zhuǎn)負(fù)至-0.3%，主要受醫(yī)藥、紡服、紙制品拖累，但農(nóng)副食品、印刷、家具邊際改善。
　　庫(kù)存周期：工業(yè)企業(yè)去庫(kù)壓力仍大，關(guān)注增量和儲(chǔ)備政策
　　1、4月名義庫(kù)存小幅下行0.3個(gè)百分點(diǎn)至3.9%，實(shí)際庫(kù)存下行0.1個(gè)百分點(diǎn)至6.6%。需要指出的是，庫(kù)存增速仍高于營(yíng)收增速，因而庫(kù)銷比指標(biāo)在2024下半年小幅修復(fù)后再度高位運(yùn)行，這與開年以來(lái)產(chǎn)銷率表現(xiàn)不佳較為吻合。
　　2、往后看，出口仍有較大不確定性，以舊換新政策邊際效用可能下降（例如汽車或已初步呈現(xiàn)透支效應(yīng)），部分行業(yè)存在惡性降價(jià)，諸多挑戰(zhàn)與不確定性均可能對(duì)企業(yè)生產(chǎn)盈利造成一定擾動(dòng)?？紤]到5月超長(zhǎng)債迎來(lái)發(fā)行高峰，兩新兩重領(lǐng)域財(cái)政資金將加快下達(dá)，增量和其他儲(chǔ)備政策有望加快推出，有利于做強(qiáng)國(guó)內(nèi)大循環(huán)，以其內(nèi)在穩(wěn)定性和長(zhǎng)期成長(zhǎng)性，進(jìn)一步對(duì)沖國(guó)際循環(huán)的不確定性。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變化超預(yù)期；地緣政治反復(fù)超預(yù)期；美國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期衰退。