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投資要點
　　營收表現(xiàn)穩(wěn)健，利潤略超預期：FY2025Q4公司收入達2364.5億元，同比增長6.6%，低于彭博一致預期的2379.1億元。公司非公認會計準則凈利潤298.5億，同比增長22.2%，高于彭博一致預期的293.9億元。
　　淘天客戶管理收入繼續(xù)增加，EBITAMargin有所下滑：本季度淘天集團收入同比增長8.7%至人民幣1013.69億元，客戶管理收入同比增長11.8%，達710.8億元。得益于淘天對于改善用戶體驗的投入加大以及AI技術的升級應用，訂單量增長呈現(xiàn)良好態(tài)勢。88VIP核心用戶群體持續(xù)增加，截至2025Q1季度末會員規(guī)模超5,000萬，數(shù)量同比雙位數(shù)增長。經(jīng)調(diào)整EBITAMargin為40.1%，同比下降1.2%。隨著淘天在用戶體驗、價格競爭力等方面的投入繼續(xù)增加以及競爭情況變化，未來EBITAMargin預計將持續(xù)波動。
　　阿里云業(yè)務收入超預期增長，部分核心商業(yè)不及預期：FY2025Q4，淘寶天貓商業(yè)、國際數(shù)字商業(yè)、本地生活、菜鳥、阿里云智能、大文娛六大集團和其他業(yè)務收入同比變動8.7%、22.3%、10.3%、-12.2%、17.7%、12.3%、4.9%，EBITA margin分別為41.2%、-10.6%、-14.4%、-2.8%、8.0%、0.6%、-4.7%。
　　盈利預測與投資評級：考慮淘天業(yè)務主業(yè)的盈利能力在快速回升，我們認為未來公司整體EBITAMargin仍處于恢復階段。因此我們將FY2026/FY2027的Non-GAAP凈利潤預測由167,721/181,542百萬元調(diào)整為171,156/188,575百萬元，預計FY2028的Non-GAAP凈利潤為210,307百萬元，F(xiàn)Y2026/FY2027/ FY2028對應PE（Non-GAAP）為12/11/10倍（港幣/人民幣=0.92，2025年5月24日）?？紤]公司GMV增長情況及貨幣化進程的加快，以及公司持續(xù)回購分紅，維持“買入”評級。
　　風險提示：電商行業(yè)競爭加劇，用戶留存率不及預期，市場監(jiān)管風險，核心管理層變動風險。