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出口限制短期財(cái)務(wù)影響小于預(yù)期，Blackwell占比近七成：公司下修出口限制造成的資產(chǎn)減值到45億美元（前值55億美元），指引對FY1Q26/FY2Q26收入影響分別為25億/80億美元。我們認(rèn)為出口限制對于收入的大部分限制或發(fā)生在FY2Q26之前。公司強(qiáng)調(diào)中國市場的重要性，但未宣布對于中國市場的新產(chǎn)品。即便受到出口限制影響，公司指引FY2Q26收入中位數(shù)450億美元（FY1Q26指引中位數(shù)430億美元，實(shí)際441億美元），指引Non-GAAP毛利率中位數(shù)72%，維持2025年末回到75%指引不變。公司預(yù)測Blackwell貢獻(xiàn)近七成的數(shù)據(jù)中心計(jì)算收入，并稱主要CSP每周平均部署1,000個(gè)NVL72 Blackwell的機(jī)架系統(tǒng)（7.2萬片Blackwell芯片）。基于GB300的Blackwell Ultra系統(tǒng)本月開始測試，或在2季度開始發(fā)貨，符合我們和市場的預(yù)期。
　　推理需求或推動(dòng)算力資源需求長期處于高位：管理層認(rèn)為推理應(yīng)用占比顯著上升，并強(qiáng)調(diào)具迭代功能的推理（Reasoning）在提升AI性能上的作用。部分主流CSP用于推理的token數(shù)同比增5倍。我們認(rèn)為在DeepSeek崛起之后，推理從單次運(yùn)算推理向迭代推理發(fā)展，進(jìn)而向智能體（Agentic）推理演進(jìn)，這有利于對算力長期穩(wěn)定的需求。另外，公司在Computex上發(fā)布的NVLink Fusion新產(chǎn)品兼容ASIC和不同CPU的相互通信。生產(chǎn)制造方面，管理層目標(biāo)一年內(nèi)完成從芯片到機(jī)架全系統(tǒng)在美國本土生產(chǎn)。
　　股價(jià)或有進(jìn)一步上升空間：我們對股價(jià)前景較一個(gè)季度前更加積極。首先，Blackwell新產(chǎn)品在系統(tǒng)集成技術(shù)上取得進(jìn)展，且迭代推理需求旺盛；其次，“AI擴(kuò)散規(guī)則”未施行，或有利于公司開發(fā)主權(quán)AI等市場；再次，市場在業(yè)績后對于中國市場預(yù)期或較低，而我們認(rèn)為超預(yù)期的可能性較大；最后我們看到公司產(chǎn)品的硬件包容度上升，與開源軟件的邏輯相似，我們視之為技術(shù)發(fā)展的趨勢和正確方向?？赡艿娘L(fēng)險(xiǎn)為CSP自研ASIC加速以替代GPU。綜上，并考慮出口限制影響低于預(yù)期，我們上調(diào)2025/26年收入預(yù)測到2,102/2,674億美元。上調(diào)2025/26年Non-GAAPEPS到4.65/6.31美元，基于32倍2025/26年平均市盈率，上調(diào)目標(biāo)價(jià)到175美元，維持買入。