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公司是新疆炸藥龍頭企業(yè)之一，同時(shí)子公司玉象胡楊是新疆唯一的硝酸銨生產(chǎn)企業(yè)。截至2024年底，公司形成3.6萬(wàn)噸固定線產(chǎn)能和8.35萬(wàn)噸混裝產(chǎn)能（占比70%）。隨著新疆煤炭產(chǎn)量的上升，公司炸藥產(chǎn)能利用率已由2016年的50%提升至2024年的100%，同期價(jià)格亦從6671元/噸增長(zhǎng)至8449元/噸，爆破服務(wù)收入從4億增長(zhǎng)至23億；子公司玉象胡楊是新疆唯一的硝酸銨生產(chǎn)企業(yè)，現(xiàn)有硝酸銨設(shè)計(jì)產(chǎn)能66萬(wàn)噸，產(chǎn)能利用率僅約為68%，且2021年《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)硝酸銨安全管理的通知》中明確提出，對(duì)硝酸銨建設(shè)項(xiàng)目從嚴(yán)審批，公司硝酸銨產(chǎn)能具有極強(qiáng)的稀缺性。
　　依托新疆煤炭產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展，炸藥價(jià)格的高景氣度有望維持，爆破服務(wù)增量可期。根據(jù)我們對(duì)新疆煤炭產(chǎn)業(yè)鏈的系統(tǒng)性分析，2030年新疆煤炭總產(chǎn)量有望達(dá)到10億噸，為消納剩余約5億噸的增量，新疆已經(jīng)開啟多方面布局，包括煤炭外運(yùn)、煤電、以煤制氣布局為主的現(xiàn)代煤化工等，在此背景下：1）當(dāng)前雪峰科技的炸藥產(chǎn)能利用率100%，在包裝炸藥產(chǎn)能跨省轉(zhuǎn)移較為困難的大背景下，公司的包裝炸藥價(jià)格中樞有望進(jìn)一步抬升；2）基于我們對(duì)2030年新疆煤炭新增5億噸產(chǎn)量的合理預(yù)期，另考慮到新疆未來新增產(chǎn)量或?qū)⒒緛碜蚤_采條件簡(jiǎn)單的露天煤礦，未來對(duì)應(yīng)爆破服務(wù)增量市場(chǎng)有望超過百億，且新疆未來的項(xiàng)目以大型露天煤礦為主，對(duì)爆破服務(wù)承包商的墊資能力，服務(wù)資質(zhì)以及產(chǎn)能容量均有較高要求，一定程度上構(gòu)成競(jìng)爭(zhēng)壁壘，行業(yè)未來格局有望穩(wěn)定。公司作為新疆區(qū)域炸藥龍頭企業(yè)之一，下屬新疆雪峰爆破工程有限公司在2023年獲得一級(jí)爆破服務(wù)資質(zhì)，在增量市場(chǎng)中獲取份額的確定性較高。
　　易主廣東宏大，產(chǎn)能注入+效率提升，公司成長(zhǎng)可期。2025年初正式易主廣東宏大后，我們認(rèn)為：一方面，公司產(chǎn)能增長(zhǎng)值得期待：根據(jù)雙方未來解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的方案，廣東宏大承諾在股權(quán)交易完成后的3年內(nèi)以資產(chǎn)置換、現(xiàn)金轉(zhuǎn)讓或資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)等方式向公司注入不少于15萬(wàn)噸炸藥產(chǎn)能，并在3-5年內(nèi)注入全部民爆資產(chǎn)。廣東宏大當(dāng)前合并炸藥產(chǎn)能為58萬(wàn)噸（不含雪峰，截至2024年年底）。另一方面，宏大控股后有望為公司帶來新的經(jīng)營(yíng)活力，公司內(nèi)生經(jīng)營(yíng)效率的改善同樣值得期待：a.隨著新疆煤制氣項(xiàng)目逐漸投建投產(chǎn)和新疆油氣區(qū)塊開發(fā)，公司天然氣原料成本或存在下降空間?；诠?025年的采購(gòu)天然氣數(shù)量（即5.69億方），公司采購(gòu)天然氣價(jià)格每下降0.5元/方，即可形成2.84億利潤(rùn)增厚（約占公司2024年歸母凈利潤(rùn)的42%）。b.借助新疆優(yōu)越地理位置+稀缺硝酸銨產(chǎn)能，跟隨廣東宏大進(jìn)軍海外一帶一路市場(chǎng)，公司的硝酸銨資產(chǎn)有望迎來新一輪價(jià)值重估。
　　投資建議：基于我們對(duì)宏大資產(chǎn)注入節(jié)奏，新疆區(qū)域未來炸藥價(jià)格景氣度以及爆破服務(wù)市場(chǎng)增長(zhǎng)的判斷，我們給予公司2025/2026/2027年分別6.89/8.88/10.80億的利潤(rùn)預(yù)期，對(duì)應(yīng)當(dāng)前PE分別為14/11/9x，考慮到可比公司估值以及公司未來產(chǎn)能注入預(yù)期，給予2025年20xPE，目標(biāo)價(jià)為12.80元，首次覆蓋，給予“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：超預(yù)期的衰退，同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)解決方案變化，新疆煤化工發(fā)展不及預(yù)期，原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)