>> 信達(dá)證券-2025年6月流動(dòng)性展望：資金與銀行負(fù)債，誰影響誰？-250604
| 上傳日期： |
2025/6/5 |
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| 格式： |
pdf 共18頁 |
來源： |
信達(dá)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
李一爽 |
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4月超儲(chǔ)率環(huán)比下降0.1pct至0.9%，低于我們此前的預(yù)期，仍然處于歷史同期偏低水平。在3月央行對(duì)其他存款性公司債權(quán)額外下降近萬億，幾乎完全回吐了2月額外上升的部分后，4月再度額外下降近5000億，這是導(dǎo)致超儲(chǔ)偏低的主因。但與此同時(shí)，4月銀行凈融出中樞繼續(xù)抬升同時(shí)推動(dòng)資金利率向政策利率收斂，這可能反映了央行仍在通過對(duì)銀行融出的微觀調(diào)控實(shí)現(xiàn)對(duì)資金面的控制。
4月財(cái)政存款上升3348億元，升幅高于我們的預(yù)期84億元，盡管政府性基金支出規(guī)模偏高推動(dòng)廣義財(cái)政赤字規(guī)模達(dá)到了3367億元，高出我們的預(yù)期1900億，但政府存款相較于廣義財(cái)政盈余及政府債凈繳款之和僅額外下降了不足3000億，可能反映了置換債的使用進(jìn)度仍然偏緩；4月新增信貸規(guī)模下降以及非銀存款規(guī)模大幅上升使得繳準(zhǔn)基數(shù)明顯下降，導(dǎo)致繳準(zhǔn)規(guī)模降幅高于預(yù)期，但或受五一假期影響，現(xiàn)金回流進(jìn)度偏緩；4月外匯占款環(huán)比下降746億元，與我們的預(yù)期相差不大。
盡管5月政府債供給壓力顯著高于往年同期，但是廣義財(cái)政赤字規(guī)?？赡芤蔡幱诮晖谄咚?，并且置換債的支出有望帶來政府存款的額外投放，我們預(yù)計(jì)5月政府存款可能上升約1300億元，對(duì)超儲(chǔ)的消耗較往年同期減弱；5月繳準(zhǔn)季節(jié)性上升，或回籠資金約300億元；5月現(xiàn)金回流的進(jìn)程仍在持續(xù)，我們預(yù)計(jì)貨幣發(fā)行減少約1000億元，對(duì)資金面起到補(bǔ)充；外匯占款或繼續(xù)小幅回籠資金約500億元；公開市場(chǎng)方面，5月央行質(zhì)押式逆回購凈回籠152億元，MLF超額續(xù)作3750億元，但買斷式逆回購凈回籠2000億元，PSL凈歸還2700億元，我們預(yù)計(jì)5月央行對(duì)其他存款性公司債權(quán)或環(huán)比下降約1100億元，此外降準(zhǔn)落地釋放約1萬億長(zhǎng)期資金。綜合來看，我們預(yù)計(jì)5月超儲(chǔ)率約1.2%，較4月上行約0.3pct，與去年同期接近。
5月降準(zhǔn)降息后，DR007仍在進(jìn)一步向政策利率回歸，二者利差降至20BP以內(nèi)，回到了去年Q4的水平。從微觀視角看，銀行凈融出的均值相較于4月也在進(jìn)一步的提升，但月中降準(zhǔn)以及稅期前后曾出現(xiàn)了短期回落，資金利率也出現(xiàn)了一定的波動(dòng)，使得市場(chǎng)仍對(duì)資金面存在隱憂。
我們認(rèn)為，月中資金面的波動(dòng)仍可以從部分外生因素的角度去解釋。在存款準(zhǔn)備金改為平均法考核后，降準(zhǔn)對(duì)銀行流動(dòng)性的影響可能也會(huì)相應(yīng)平滑，如果銀行在5月7日降準(zhǔn)宣布當(dāng)周維持了較高的準(zhǔn)備金率，那么12-14日降準(zhǔn)落地前也可以使準(zhǔn)備金透支不超過1%，以與降準(zhǔn)后的水平相銜接。而降準(zhǔn)當(dāng)周政府債凈繳款與OMO和MLF凈回籠的規(guī)模與降準(zhǔn)大致匹配，尤其是在15日降準(zhǔn)當(dāng)日規(guī)模較大，這可能仍對(duì)資金面帶來了摩擦。但16日央行重新轉(zhuǎn)為凈投放，資金面尾盤也重新轉(zhuǎn)松，這可能反映央行的態(tài)度并未有明顯變化，這也能解釋5月稅期資金面的波動(dòng)。
但考慮央行現(xiàn)階段可能在對(duì)資金面精準(zhǔn)調(diào)控，波動(dòng)的發(fā)生本身可能就反映了央行短期并沒有使資金利率大幅走低的意圖，而3月以來DR007中樞以每月10BP的速度向資金面收斂的過程5月仍在持續(xù)，這可能還是反映了央行在降成本以及限制利率過快下行目標(biāo)之間的權(quán)衡，5月央行對(duì)合意的DR007中樞可能就在1.5%-1.6%。此外，5月銀行間資金在最后一周加速跨月，盡管交易所跨月進(jìn)度偏緩，但整體來看機(jī)構(gòu)跨月進(jìn)度仍然偏快。
展望6月，廣義財(cái)政赤字或仍處于往年同期偏高水平，置換債的支出也有望帶來財(cái)政存款的額外投放，政府債償還規(guī)模上升推動(dòng)凈融資壓力較5月有所下降，我們預(yù)計(jì)6月政府存款將下降約8900億，成為資金面的主要支撐因素；6月信貸投放大月帶動(dòng)銀行繳準(zhǔn)規(guī)模季節(jié)性增加，或?qū)⑾某瑑?chǔ)約2400億元；6月貨幣發(fā)行或增加約300億元；外匯占款或繼續(xù)小幅回籠資金約500億元。公開市場(chǎng)方面，我們假設(shè)6月末質(zhì)押式逆回購余額升至約1.7萬億，對(duì)應(yīng)凈投放逆回購約1000億元，MLF或延續(xù)超額續(xù)作，我們預(yù)計(jì)凈投放約3180億元，買斷式逆回購凈回籠約3000億元，則6月央行對(duì)其他存款性公司債權(quán)環(huán)比上升約1200億元。我們預(yù)計(jì)6月超儲(chǔ)率約1.4%，較5月上行0.2pct，但仍然處于季末月的偏低水平，也低于22-24年同期。
5月下旬以來存單利率上行使得投資者開始擔(dān)憂銀行的負(fù)債壓力，在此背景下，OMO余額維持高位也使得投資者擔(dān)憂銀行中長(zhǎng)期流動(dòng)性不足，限制銀行的融出能力，進(jìn)而對(duì)資金面帶來制約。但近年來OMO余額與資金面的關(guān)系有限，剔除OMO的核心超儲(chǔ)也同樣如此。4月中旬核心超儲(chǔ)規(guī)模降至2月以來的最低水平，但銀行凈融出中樞仍有所抬升，推動(dòng)資金價(jià)格走低?？紤]近期DR007持續(xù)高于政策利率，即便央行以O(shè)MO為主要投放手段，只要其規(guī)模足夠大，也能使資金與OMO的利差收斂。我們認(rèn)為，OMO余額的上升更多還是為了增強(qiáng)央行調(diào)控的有效性，但對(duì)資金面指示意義有限。
銀行負(fù)債壓力更多是在廣義流動(dòng)性層面，它會(huì)受流動(dòng)性環(huán)境影響，其對(duì)資金面的反作用更多反映在分層等問題上，但對(duì)DR007中樞的影響有限。流動(dòng)性緊張會(huì)限制商業(yè)銀行擴(kuò)張資產(chǎn)進(jìn)而派生負(fù)債的能力，此時(shí)如果銀行存在信貸投放或是政府債配置的需求，資產(chǎn)與負(fù)債錯(cuò)配的問題就會(huì)加劇，如果面臨存款利率下降等因素的摩擦，就會(huì)加劇這樣的反饋效應(yīng)。因此，
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