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三大因素共振，2025年為創(chuàng)新藥至少3年行情的元年。其一創(chuàng)新藥重磅BD有序落地，首付款屢創(chuàng)新高。MNC從外部購買分子，中國的占比從2017年的0%約提升至42%，美國成為中國BD出海的最活躍市場之一，三生制藥PD1/VEGF雙抗與輝瑞首付款高達(dá)12.5億美金，再創(chuàng)創(chuàng)新藥與MNC合作紀(jì)錄。隨在國內(nèi)患者多臨床成本低、康方生物AK112國內(nèi)臨床數(shù)據(jù)在海外可以復(fù)數(shù)、科創(chuàng)板等IPO及再融資重啟等因素推動，BD數(shù)量將會持續(xù)爆發(fā)、其價格/價值有望向歐美看齊；其二2025年百濟(jì)神州、信達(dá)生物生物扭虧、2026年更多公司盈利；其三國內(nèi)創(chuàng)新藥環(huán)境邊際變好。另外為研究創(chuàng)新藥行情處于哪個階段，國內(nèi)創(chuàng)新藥百濟(jì)神州、信達(dá)生物、榮昌生物、再鼎醫(yī)藥、諾誠健華、和黃醫(yī)藥等8家PS（TTM）均值約9.7倍，同期美股VRTX、ARGX、BNTX、INSM、ASND、CORT等8家PS（TTM）均值約18倍，國內(nèi)創(chuàng)新藥估值仍被低估。
　　創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)空間巨大，市場規(guī)模迎來快速爆發(fā)之勢。測算2024年中國創(chuàng)新藥市場規(guī)模（院內(nèi)銷售+院外銷售+BD首付款和里程碑）近5500億人民幣，2025-2027年依靠BD收入迎來爆發(fā)，我們預(yù)計(jì)2030年中國創(chuàng)新藥市場規(guī)模（院內(nèi)銷售+院外銷售+BD首付款和里程碑+銷售分成）將突破20000億人民幣，CAGR=24.1%，相比2024年，市場規(guī)模增長近264%。
　　中國創(chuàng)新藥研發(fā)實(shí)力顯著提升，原研FIC創(chuàng)新藥取得突破。根據(jù)醫(yī)藥魔方數(shù)據(jù)，2024年底在Top20熱門靶點(diǎn)上，中國在全球熱門靶點(diǎn)中的貢獻(xiàn)度最高，Top20靶點(diǎn)中有18個靶點(diǎn)的藥品數(shù)量在全球占比超過50%。中國企業(yè)原研的FIC創(chuàng)新藥2021年的數(shù)量首次超過歐洲，位居全球第二，僅次于美國。其中I期臨床占比58%，I/II期臨床占比19%，超過90%的藥物尚處于臨床早期階段。
　　中國創(chuàng)新藥授權(quán)出海爆發(fā)，BD數(shù)量與金額再創(chuàng)新高。2024年中國企業(yè)的license-out交易熱度仍在持續(xù)，全年交易數(shù)量達(dá)94筆，同比增長6%；總交易金額達(dá)519億美元，同比增長26%；總首付款達(dá)41億美元，同比增長16%。數(shù)量與金額均再創(chuàng)新高。2025年Q1，license-out交易一共33筆，同比增加32%；從交易金額上看，交易總金額同比增加超過250%。隨著中國創(chuàng)新藥管線質(zhì)量的持續(xù)提升，未來中國企業(yè)license-out數(shù)量與金額都將保持增長。
　　創(chuàng)新藥公司整體營收穩(wěn)步增長，Biotech企業(yè)逐步盈利。營收方面，A股創(chuàng)新藥公司從2018年的300.7億元增長至2024年的628億元，2025年Q1營收為166.8億元，同比增速21.51%；港股創(chuàng)新藥公司從2018年127.8億元增長至2024年的485.3億元，2024年同比增速17.32%。兩市公司營收均保持著穩(wěn)定高速增長。兩市創(chuàng)新藥公司歸母凈利潤同樣高速增長，2024年同比增長102.4%，近七年首次盈利達(dá)到2.25億元。這標(biāo)志著整個創(chuàng)新藥企業(yè)的高成長性，反映出行業(yè)整體從早期高投入的研發(fā)探索期向管線成熟收獲期過渡。百濟(jì)神州、信達(dá)生物、艾迪藥業(yè)、基石生物等預(yù)計(jì)2025年實(shí)現(xiàn)盈利。康方生物、君實(shí)生物、澤璟制藥、再鼎醫(yī)藥、亞盛醫(yī)藥、云頂新耀等預(yù)計(jì)2026年實(shí)現(xiàn)盈利。
　　中國創(chuàng)新藥閃耀ASCO會議，突破多個實(shí)體瘤治療瓶頸。2025ASCO會議共有來自中國的73項(xiàng)口頭報(bào)告，數(shù)量創(chuàng)下歷史新高。184項(xiàng)ADC管線相關(guān)研究入選，其中89項(xiàng)來自中國，約占總體的48.4%。中國企業(yè)發(fā)布雙抗研究約34項(xiàng)，占整體雙抗研究的比例約49%。1）對于奧希/PBC耐藥NSCLC患者，ADC是目前潛力較高的療法：科倫博泰的SKB264、百利天恒（EGFR-HER3 ADC）、新諾威/石藥集團(tuán)（EGFRADC）等；2）對于驅(qū)動基因陰性的PD1/化療耐藥sqNSCLC，使用二代免疫獲益明顯，包括：康方生物（AK112）、三生制藥（SSGJ707）和信達(dá)生物（PD1/IL2）等；3）小細(xì)胞肺癌DLL3靶點(diǎn)優(yōu)勢明顯，澤璟制藥（DLL3雙表位TCE）、再鼎醫(yī)藥（DLL3 ADC）數(shù)據(jù)優(yōu)異。
　　前沿技術(shù)引領(lǐng)療法更新，聚焦高技術(shù)附加。ADC領(lǐng)域未來有望開發(fā)雙抗ADC、雙毒素ADC以及全新機(jī)制payload，建議關(guān)注百利天恒、科倫博泰、石藥集團(tuán)等；雙抗藥物中下一代免疫療法推出在即，建議關(guān)注三生制藥、康方生物等；CD3介導(dǎo)的TCE領(lǐng)域，建議關(guān)注澤璟制藥等；siRNA療法正在逐漸擴(kuò)大至心血管等慢病領(lǐng)域，建議關(guān)注恒瑞醫(yī)藥、石藥集團(tuán)等；通用型CART細(xì)胞治療建議關(guān)注科濟(jì)藥業(yè)等；核素偶連藥物RDC建議關(guān)注東誠藥業(yè)、遠(yuǎn)大醫(yī)藥等。
　　建議關(guān)注產(chǎn)品有海外銷售預(yù)期及產(chǎn)品有強(qiáng)出海預(yù)期標(biāo)的，推薦組合配置龍頭及催化強(qiáng)的標(biāo)的：A股推薦百濟(jì)神州、百利天恒，新諾威，海思科、建議關(guān)注恒瑞醫(yī)藥、澤璟制藥、信立泰等；H股推薦百濟(jì)神州、三生制藥、信達(dá)生物、科倫博泰、亞盛醫(yī)藥等。
　　風(fēng)險提示：藥品銷售不及預(yù)期、政策的不確定性、全球業(yè)務(wù)相關(guān)風(fēng)險等。