>> 東興證券-金屬行業(yè)2025半年度展望(Ⅰ)：弱供給周期下的行業(yè)配置屬性探討—工業(yè)金屬板塊高景氣度延續(xù)-250605
| 上傳日期： |
2025/6/6 |
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pdf 共27頁 |
來源： |
東興證券 |
| 評級： |
看好 |
作者： |
張?zhí)熵S |
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全球金屬行業(yè)仍然處于弱供給周期。全球礦端有效供給增量顯現(xiàn)剛性化特征，2024年全球礦業(yè)上游勘探投入在金屬價格整體高位背景下延續(xù)第二年回落，2024年全球金屬勘探投入已降3%至125億美元。盡管3年行業(yè)礦端平均資本投入周期數(shù)據(jù)暗示數(shù)年后金屬行業(yè)的供給彈性或有釋放空間，如2021-2023全球礦山領域年均勘探投入已升至123.2億美元（累計上升35.4%），該數(shù)據(jù)創(chuàng)1997年以來9個周期中第二高位，并觸及2009-2011年該階段水平（QE時期）。但海外市場的高融資成本、有效礦山項目品位的弱化、全球政經(jīng)環(huán)境揮發(fā)所帶來的遠期增長預期波動等，均令全球礦業(yè)項目上游支出環(huán)境惡化。從最新的數(shù)據(jù)角度觀察，2024年綠地勘探項目的數(shù)量占比已經(jīng)降至創(chuàng)紀錄低點（27.9億美元，占比降至22.36%），但與之對應的在產(chǎn)礦區(qū)項目投入占比卻持續(xù)增長（49.8億美元，占比40%），數(shù)據(jù)充分顯示全球礦業(yè)投資環(huán)境的復雜化令資本風險偏好出現(xiàn)的明顯弱化（如PAI指數(shù)在24Q3已經(jīng)降至2016年來最低）?？紤]到綠地項目勘探投入的實質(zhì)性減少將令實際產(chǎn)能釋放的滯后效應更為顯著，我們認為全球礦業(yè)的供給狀態(tài)在2028年前或延續(xù)強剛性化特征。
全球金屬行業(yè)供給增速整體剛性承壓，全球礦端平均供給增速顯著低于金屬產(chǎn)出增速。從全球28種礦業(yè)項目年均產(chǎn)出增速觀察，24年礦端實際供給增速由6.35%降至2.22%，僅為近30年供給增速均值的49.8%（1995-2024年全球礦端供給平均年增速為4.45%）。而從中國的金屬實際產(chǎn)出角度觀察，中國10種有色金屬月度累計產(chǎn)量供給增速2023-2024年間均值為6.79%（24年均值降至5.95%），整體維持于2012年至今產(chǎn)出增速的波動區(qū)間內(nèi)，顯示金屬產(chǎn)出的供給增速仍呈周期性的偏剛性特點。
有色金屬全球總庫存仍處近35年低位且再度顯現(xiàn)去化跡象。金屬的庫存周期自2013年以來陷入長達十余年的趨勢性去化，盡管2024年前三季度顯現(xiàn)有效的周期性累庫，但自24M10開始全球的顯性庫存再度顯現(xiàn)趨勢性的去化。當前全球顯性總庫存已經(jīng)處于自1990年以來約25%分位水平，至25M5其已較24年內(nèi)高點下降-34.6%。顯性庫存的變動狀態(tài)一方面顯示了全球金屬供給延續(xù)的剛性化特征，另一方面則暗示金屬強勢定價中低庫存交易邏輯的強化。
關注行業(yè)周期性、成長性及對沖性的配置價值?？紤]到金屬行業(yè)景氣度及周期性配置的攀升，結(jié)合2025下半年全球流動性市場的寬松切換，我們認為金屬行業(yè)仍需關注三條主線，分別是庫存周期低迷但供需狀態(tài)仍顯強韌性的工業(yè)金屬，行業(yè)成長屬性強化下的需求彈性外擴的小金屬，以及具有強對沖屬性且供需基本面延續(xù)緊平衡的貴金屬。三條主線分別代表了周期性（供給周期及庫存周期），成長性（需求長期擴張）以及對沖性（“脹”與風險）的配置機會。
銅金板塊帶動有色配置屬性回歸。2025年一季度，有色行業(yè)公募基金持倉比例增至4.34%，較24Q4提升1.49PCT。從子板塊觀察，資金配置的提升主要來源于工業(yè)金屬與貴金屬兩大板塊，分別環(huán)比增長1.17PCT至2.99%和增長0.36PCT至0.76%，其對應公募持倉市值亦分別環(huán)比增長61%至711億元和增長84%至196億元。細分到金屬種類，銅板塊公募持倉比例環(huán)比提升1.04PCT至2.38%，黃金板塊公募持倉比例環(huán)比提升0.36PCT至0.76%，兩者合計（+1.4PCT）貢獻了有色板塊25Q1持倉比例增長的94%份額。
銅：供應缺口仍有趨勢性放大可能。全球礦山產(chǎn)能增速受宏觀周期、政策周期及產(chǎn)業(yè)周期共振而呈現(xiàn)趨勢性剛性，而全球精銅需求端則受事件性擾動、政策性刺激及流動性收縮而經(jīng)歷了極端壓力測試。實際銅礦供給相對冶煉需求仍承壓偏緊，中國精煉銅產(chǎn)量增速或現(xiàn)階段性弱化。經(jīng)我們測算，2024-2027年全球累計階段性銅消費總量或上漲11.3%至11345萬噸，而至2028年中國的四大行業(yè)用銅量或累計增長335萬噸至1537萬噸（CAGR 6.3%）。供給增速相對需求增速的偏剛性則暗示供應缺口仍有放大可能，而庫存周期的變化將對銅的供需平衡表起到顯著影響。
銅板塊相關標的：紫金礦業(yè)、金誠信、江西銅業(yè)、西部礦業(yè)；
鋁：鋁土礦市場供需結(jié)構(gòu)性優(yōu)化或推升行業(yè)高景氣延續(xù)。中國鋁土礦供給已顯現(xiàn)結(jié)構(gòu)性收縮，自給率可供消耗時間僅為7.53年，20-24鋁土礦產(chǎn)量年均復合增長率-12%，進口依賴度已升至94%，且進口來源國呈現(xiàn)高集中性特點（CR2=95%）。鋁土礦的需求增長源于全球氧化鋁產(chǎn)業(yè)的顯著擴張，按產(chǎn)能及消費占比計算，截止25年全球鋁土礦年消費量或增至約3.76億噸，中國鋁土礦年消費量增至2.06億噸；鋁土礦需求總量較2014年分別增長1.98億噸（+99%）及2.63億噸（+398%）。
鋁板塊相關標的：中國鋁業(yè)、云鋁股份、神火股份、南山鋁業(yè)；
風險提示：政策執(zhí)行不及預期，利率超預期急劇上升，金屬庫存大幅增長及現(xiàn)貨貼水放大，市場風險情緒加速回落，區(qū)域性沖突加劇及擴散。
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