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投資摘要：
　　價格競爭依舊較為激烈，量升價降還在繼續(xù)。25Q1快遞行業(yè)件量增速21.6%，維持了較高的水平。與之對應(yīng)的，快遞行業(yè)單票收入25Q1呈現(xiàn)繼續(xù)下行的趨勢。量升價降的現(xiàn)象貫穿了去年全年，25Q1也依舊延續(xù)，行業(yè)價格戰(zhàn)烈度較高。中通在一季報中表示“快遞行業(yè)的競爭已進入白熱化階段，低價值或虧損件占比的擴大進一步加劇了行業(yè)挑戰(zhàn)”，是行業(yè)的真實寫照。
　　中通與圓通增速提升，頭部企業(yè)重拾份額優(yōu)先策略。25Q1申通、韻達市場份額分別提升0.5pct和0.1pct，圓通份額基本維持不變，中通份額下降0.4pct。與24年不同公司策略有所分化（中通重質(zhì)量，韻達申通搶份額）不同的是，進入25年后通達系公司競爭策略趨于一致，都以提升市場份額作為業(yè)務(wù)重心，這一變化顯然進一步提升了價格戰(zhàn)的烈度。
　　中通方面，一季度市場份額雖然還略有下降，但從24年的增速明顯低于行業(yè)均值，到25Q1的接近行業(yè)均值，中通提升市場份額的訴求已經(jīng)表現(xiàn)的較為明顯；圓通方面，3-4月的月度經(jīng)營數(shù)據(jù)中可以看出，其加大了對市場份額的爭奪力度，業(yè)務(wù)量增速超過了申通和韻達。兩家頭部企業(yè)同時加大對市場份額的爭奪力度，對行業(yè)后續(xù)的價格水平形成一定沖擊。
　　申通和韻達對市場份額的爭奪也十分激烈，22年以來兩者市場份額快速拉近，韻達領(lǐng)先幅度已經(jīng)很小，申通顯然對韻達行業(yè)第三的地位形成了有力的沖擊。由于兩者單票收入與市場份額都較為接近，雙方在價格戰(zhàn)中都不可能輕易退讓，是低價件領(lǐng)域競爭烈度不斷加劇的原因之一。
　　價格戰(zhàn)導(dǎo)致單票凈利潤整體下行。受價格戰(zhàn)烈度加劇的影響，25Q1行業(yè)整體表現(xiàn)為利潤下降。若將盈利拆解為件量乘以單票凈利潤，則表現(xiàn)為件量增長無法完全對沖單票盈利下降造成的影響。分上市公司看，Q1表現(xiàn)最好的是申通，實現(xiàn)了扣非歸母凈利潤24.2%的增長，體現(xiàn)出其在成本管控及加盟商體系優(yōu)化上的成果；中通實現(xiàn)了較低的凈利潤增長，圓通與韻達則錄得業(yè)績同比下滑。由于價格戰(zhàn)加劇導(dǎo)致行業(yè)盈利水平的整體性下移，不同公司之間的盈利差距與單票盈利的差距較之前也更加明顯。25Q1，中通單票凈利降至0.26元，但依舊顯著高于其他三家上市公司；圓通單票凈利經(jīng)歷了24年以來的緩慢下行，目前降至0.12元附近；韻達和申通單票凈利分別為0.05和0.04元，單票凈利潤分化為較明顯的三個層級。
　　以價換量的邊際收益或?qū)p弱，價格戰(zhàn)進入深水區(qū)。我們認為2025年的快遞價格戰(zhàn)相比于2024年最大的區(qū)別可能會來自于需求端，目前低價件領(lǐng)域“以價換量”的策略后續(xù)可能面臨邊際收益遞減。去年一整年，行業(yè)持續(xù)降價，對價格敏感型客戶的挖掘已經(jīng)較為充分，預(yù)計后續(xù)繼續(xù)降低價格能夠帶來的增量需求不及24年。成本端降幅有限也是今年行業(yè)盈利承壓的重要原因。24年由于件量大幅增長，行業(yè)單票運輸成本及單票分揀成本都較23年有明顯攤薄。但在產(chǎn)能利用率處于較高水平的25年，規(guī)模效應(yīng)帶來的成本攤薄會弱于24年。在這一背景下，今年價格戰(zhàn)中總部與加盟商都會承受比往年更大的價格壓力，快遞行業(yè)價格戰(zhàn)進入深水區(qū)。
　　投資建議：周期接近底部，行業(yè)業(yè)績與估值短期承壓，關(guān)注后續(xù)業(yè)績彈性
　　我們認為目前市場對快遞板塊的預(yù)期處于較低水平，一方面，上市公司單票市值持續(xù)下降，且接近歷史最低水平；另一方面，上市公司單票市值與單票凈利潤的比值在緩慢下降的同時顯著趨同，意味著市場目前在給予上市公司估值時基本參照現(xiàn)有業(yè)績，而弱化對格局改善可能性以及后續(xù)價格戰(zhàn)緩和可能性的考量。
　　目前行業(yè)周期處于相對底部區(qū)域，短期業(yè)績承壓，“黎明前的黑暗”對于投資者來說較為難熬。但中長期看，任何行業(yè)都需要合理利潤，不可能長期維持在高強度價格戰(zhàn)狀態(tài)，快遞行業(yè)“反內(nèi)卷”以及高質(zhì)量發(fā)展是大勢所趨。因此從行業(yè)布局角度看，目前快遞行業(yè)是典型的左側(cè)行業(yè)，且一旦價格戰(zhàn)緩和，行業(yè)盈利彈性較大，值得持續(xù)關(guān)注。
　　風險提示：行業(yè)政策出現(xiàn)重大變化、價格戰(zhàn)烈持續(xù)時間超預(yù)期。