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核心觀點(diǎn): 
　　布魯可作為中國(guó)第一大拼搭角色類(lèi)玩具商，憑借產(chǎn)品轉(zhuǎn)型與渠道擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)：
　　根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2023年公司實(shí)現(xiàn)GMV約18億元，按GMV計(jì)算，布魯可在中國(guó)拼搭角色類(lèi)玩具市場(chǎng)及中國(guó)拼搭類(lèi)玩具市場(chǎng)的份額分別為30.3%及7.4%。2021-2024年公司收入CAGR為89%，24年為22.4億元，毛利率52.9%。核心驅(qū)動(dòng)為拼搭角色類(lèi)玩具（占收入98.2%），其中奧特曼、變形金剛、英雄無(wú)限三大IP貢獻(xiàn)超90%毛利，盲盒產(chǎn)品收入占比升至63%（2023年），驅(qū)動(dòng)規(guī)模躍升。
　　行業(yè)機(jī)遇：中國(guó)拼搭角色玩具市場(chǎng)CAGR預(yù)計(jì)41.3%（2023-2028年）。
　　中國(guó)拼搭角色類(lèi)玩具市場(chǎng)正處高速增長(zhǎng)期，2023-2028年預(yù)計(jì)CAGR達(dá)41.3%（弗若斯特沙利文），2028年規(guī)模將突破325億元。中國(guó)拼搭角色類(lèi)玩具細(xì)分市場(chǎng)占中國(guó)角色類(lèi)玩具市場(chǎng)的百分比預(yù)期將由2023年的14.3%增至2028年的35.6%。
　　競(jìng)爭(zhēng)格局高度集中：國(guó)內(nèi)拼搭角色類(lèi)玩具市場(chǎng)CR5達(dá)77%（2023年），布魯可以30.3%份額居首，但全球拼搭角色類(lèi)玩具市場(chǎng)仍由萬(wàn)代（39.5%）、樂(lè)高（35.9%）主導(dǎo)，本土企業(yè)需突破技術(shù)及IP壁壘。
　　“IP運(yùn)營(yíng)+技術(shù)專(zhuān)利+渠道下沉”構(gòu)建壁壘。
　　“奧特曼”的成功，讓我們看到公司具備將核心優(yōu)勢(shì)復(fù)制到其他IP的能力。極致性價(jià)比× IP深度運(yùn)營(yíng)×技術(shù)專(zhuān)利×下沉渠道×用戶共創(chuàng)是“奧特曼”的成功公式，我們認(rèn)為后續(xù)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的確定性來(lái)自以下三個(gè)方面：
　　1.IP矩陣：綁定50+熱門(mén)授權(quán)IP（如奧特曼、哈利波特），輔以自有IP《英雄無(wú)限》（國(guó)風(fēng)機(jī)甲動(dòng)畫(huà)播放量152億次），實(shí)現(xiàn)全年齡段覆蓋；
　　2.可玩性豐富、技術(shù)降本：500+專(zhuān)利支撐“骨肉皮”標(biāo)準(zhǔn)化零件體系，新品研發(fā)周期僅6-7個(gè)月（行業(yè)平均10-12個(gè)月），毛利率提升至52.9%；
　　3.渠道深度：511家經(jīng)銷(xiāo)商覆蓋一二線城市及超過(guò)80%的三線以下城市，線下收入占比92%（2024年），復(fù)用渠道助力新IP快速放量（如假面騎士首年收入1.7億元）。
　　投資建議
　　短期來(lái)看，公司憑借價(jià)格卡位與高頻推新，快速占領(lǐng)大眾市場(chǎng)。長(zhǎng)期來(lái)看，復(fù)用產(chǎn)品打造能力，加速孵化變形金剛、假面騎士等授權(quán)IP，以及英雄無(wú)限等原創(chuàng)IP，此外，海外市場(chǎng)有望成為公司的第二成長(zhǎng)曲線。我們預(yù)計(jì)2025-2027年，公司收入分別為39.07/56.06/74.03億元，同比分別+74%/+43%/+32%；歸母凈利潤(rùn)分別為9.63/14.68/19.86億元，同比分別+340%/+52%/+35%；EPS分別為3.87/5.89/7.97元，最新股價(jià)（6月3日收盤(pán)價(jià)164.84港元，匯率1HKD=0.92CNY）對(duì)應(yīng)PE分別為39.2/25.7/19.0X。首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇：消費(fèi)者需求變化：IP依賴和授權(quán)風(fēng)險(xiǎn)：自有IP開(kāi)發(fā)保護(hù)不足：資金鏈緊張。