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事件：公司披露2024年報(bào)及2025年一季報(bào)，根據(jù)公司公告，24年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入52.2億，同比增長(zhǎng)5.32%，歸母凈利潤(rùn)13.4億，同比增長(zhǎng)5.69%。24Q4公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收14.3億，同比增長(zhǎng)4.7%，歸母凈利潤(rùn)2.16億，同比下降12.3%。25Q1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入9.59億，同比增長(zhǎng)2.74%，歸母凈利潤(rùn)1.90億，同比增長(zhǎng)2.15%。合并24Q4+25Q1，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入23.9億，同比增長(zhǎng)3.89%，歸母凈利潤(rùn)4.06億，同比下降6.08%。我們?cè)跇I(yè)績(jī)前瞻中預(yù)測(cè)公司24年收入與業(yè)績(jī)分別同比增長(zhǎng)5%/6%，符合預(yù)期。公司24年度分紅方案為擬每10股派發(fā)現(xiàn)金股利9.70元（含稅），如方案通過(guò)24年累計(jì)現(xiàn)金分紅總額4.70億元，分紅率達(dá)35.1%。
　　投資評(píng)級(jí)與估值：結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境形勢(shì)與公司經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，下調(diào)25-26年盈利預(yù)測(cè)，新增27年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)測(cè)25-27年歸母凈利潤(rùn)分別為13.4、13.9、14.5億（25-26年前次為14.0、14.6億元），同比增長(zhǎng)0.2%、3.1%和4.5%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)25-27年P(guān)E分別為16x、15x、15x，維持增持評(píng)級(jí)。中長(zhǎng)期看，公司具備一定的品牌基礎(chǔ)，產(chǎn)品布局次高端價(jià)格帶，擁有泛全國(guó)化的渠道布局，基本盤較為穩(wěn)定。若行業(yè)需求改善，公司仍有增長(zhǎng)空間。
　　 2024年白酒業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入50.3億，同比增長(zhǎng)3.13%，其中銷量同比增長(zhǎng)6.46%，噸價(jià)同比下降3.13%。分產(chǎn)品看，高檔酒營(yíng)業(yè)收入47.6億，同比增長(zhǎng)1.99%，其中銷量同比增長(zhǎng)2.73%，噸價(jià)同比下降0.72%。其中臻釀八號(hào)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，宴席表現(xiàn)占優(yōu)。中檔酒營(yíng)業(yè)收入2.64億，同比增長(zhǎng)29.1%，其中銷量同比增長(zhǎng)36.1%，噸價(jià)同比下降5.12%。分區(qū)域看，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)同增2.79%，國(guó)外市場(chǎng)同增44.6%。
　　 25Q1白酒收入9.00億，同比增長(zhǎng)3.22%。分產(chǎn)品看，高檔酒營(yíng)業(yè)收入8.51億，同比增長(zhǎng)6.71%，中檔酒營(yíng)業(yè)收入0.49億，同比下降34.2%。25年以來(lái)公司產(chǎn)品營(yíng)銷端多線改革，產(chǎn)品端打造“水井坊”+“第一坊”雙品牌戰(zhàn)略，第一坊25年春糖上市，完善高端布局；水井坊延續(xù)臻釀八號(hào)勢(shì)能，加強(qiáng)培育井臺(tái)。市場(chǎng)端聚焦核心市場(chǎng)培育，渠道端加大門店開(kāi)拓并關(guān)注動(dòng)銷持續(xù)提升單店銷量。
　　 2024年凈利率25.7%，同比上升0.09pct，主因銷售費(fèi)用率下降。2024年毛利率82.8%，同比下降0.40pct，成本提升部分拖累毛利水平；稅金及附加占營(yíng)收比15.3%，同比下降0.44pct；銷售費(fèi)用率25.1%，同比下降1.34pct，主因廣告費(fèi)和綜合促銷費(fèi)占收入比下降；管理費(fèi)用（含研發(fā)費(fèi)用）率8.92%，同比上升0.86pct。
　　 25Q1凈利率19.8%，同比下降0.12pct。25Q1毛利率82.0%，同比上升1.50pct，預(yù)計(jì)主因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升所致；稅金及附加占營(yíng)收比17.0%，同比提升3.45pct；銷售費(fèi)用率27.5%，同比下降7.56pct，除春節(jié)節(jié)奏變化外公司營(yíng)銷投入持續(xù)優(yōu)化；管理費(fèi)用（含研發(fā)費(fèi)用）率9.79%，同比下降0.32pct。
　　2024年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額7.44億，同比下降57.1%。銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金53.5億，同比下降5.11%，現(xiàn)金流增速慢于收入增速。24年末合同負(fù)債9.49億，環(huán)比下降1.06億，23年末合同負(fù)債為12.2億元，環(huán)比增加0.99億。
　　25Q1經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額-5.76億，24Q1同期-1.02億。25Q1銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金7.32億，同比下降21.3%，現(xiàn)金流增速顯著慢于收入增速。主因應(yīng)收賬款同比增加3.85億元至3.93億元。25Q1末合同負(fù)債9.36億，環(huán)比下降0.13億元，24Q1末合同負(fù)債為11.5億，環(huán)比下降0.69億。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)下行影響中高端白酒需求。
　　股價(jià)表現(xiàn)的催化劑：井臺(tái)及臻釀八號(hào)增速超預(yù)期；第一坊培育進(jìn)度超預(yù)期。