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2025年5月市場(chǎng)回顧
　　資金價(jià)格：5月資金價(jià)格先下后上，中上旬，受政策利率下調(diào)催化，DR007下行至1.50%以下；中下旬，DR007回升至1.65%-1.70%區(qū)間，一是源于政府債供給壓力，二是源于銀行負(fù)債流出壓力，同業(yè)存單收益率同樣出現(xiàn)回升。此外，5月央行繼續(xù)暫停公開市場(chǎng)國(guó)債買賣操作，縮量開展買斷式逆回購(gòu)操作，為資金情緒降溫。
　　一級(jí)市場(chǎng)：5月利率債供給壓力較大，凈融資合計(jì)1.8萬(wàn)億元，同比增加近1萬(wàn)億元，環(huán)比增加超1萬(wàn)億元，其中，國(guó)債凈融資規(guī)模接近1萬(wàn)億元，為歷史同期較高水平，也是5月利率債供給壓力的主要來(lái)源，新增專項(xiàng)債融資并未明顯放量。
　　二級(jí)市場(chǎng)：5月利率先偏空震蕩，后轉(zhuǎn)為下行修復(fù)，曲線走陡，其中，5月中上旬的偏空震蕩主要受三重因素影響，一是中美會(huì)談取得積極進(jìn)展；二是降準(zhǔn)降息預(yù)期兌現(xiàn)后止盈情緒升溫；三是國(guó)債供給壓力較大。5月下旬利率小幅下行主要源于關(guān)稅政策反復(fù)不定，同時(shí)，其他增量信息相對(duì)有限，債市觀望等待情緒升溫，利率債成交量回落。截至5月末，10Y國(guó)債收益率收于1.67%，較4月末上行5bp。
　　債市展望
　　基本面上，貿(mào)易關(guān)系階段性緩和有望提振5月出口和工業(yè)生產(chǎn)相關(guān)讀數(shù)，不過(guò)，即使5-7月“搶出口”效應(yīng)顯著，也可能以去庫(kù)存為主，對(duì)國(guó)內(nèi)通脹水平的提振較有限，內(nèi)需的持續(xù)性改善也依然需要時(shí)間，因此，長(zhǎng)期限利率震蕩區(qū)間的上限不會(huì)太高。再往后看，中美兩國(guó)元首通話短期內(nèi)或有望提振基本面預(yù)期，后續(xù)經(jīng)貿(mào)磋商能否在日內(nèi)瓦會(huì)談基礎(chǔ)上形成更多實(shí)質(zhì)性成果仍有待觀察，關(guān)稅因素由短期急變量繼續(xù)向長(zhǎng)期慢變量轉(zhuǎn)變。
　　政策面上，財(cái)政政策方面，支出加力仍將是財(cái)政政策的主旋律，其中，公共財(cái)政繼續(xù)側(cè)重民生領(lǐng)域，政府性基金繼續(xù)側(cè)重“兩新”“兩重”領(lǐng)域。國(guó)家發(fā)展改革委表示，力爭(zhēng)6月底前下達(dá)完畢今年全部“兩重”建設(shè)項(xiàng)目清單。貨幣政策方面，降準(zhǔn)降息落地后，6月重點(diǎn)關(guān)注央行在公開市場(chǎng)的操作，一是買斷式逆回購(gòu)已于月初開展1萬(wàn)億元，余下時(shí)間仍可能繼續(xù)操作；二是公開市場(chǎng)買賣國(guó)債有望重啟。此外，6月18-19日陸家嘴論壇的重大金融政策也值得期待。
　　資金面上，6月，資金面是影響債市的關(guān)鍵變量。一方面，6月利率債供給壓力較5月邊際減弱，預(yù)計(jì)國(guó)債凈融資量約6000億元，新增地方債約6000億元，政金債凈融資約3000億元，合計(jì)較5月減少2000-3000億元，但6月依然是全年供給量較高的月份；另一方面，銀行負(fù)債端壓力較大，可能導(dǎo)致資金面同樣承壓。預(yù)計(jì)6月資金價(jià)格前松后穩(wěn)，重點(diǎn)關(guān)注同業(yè)存單價(jià)格變動(dòng)。
　　總結(jié)來(lái)看，貿(mào)易磋商過(guò)程難免波折反復(fù)，帶動(dòng)債市延續(xù)震蕩行情，但央行已顯露出呵護(hù)流動(dòng)性的意愿，因此，利率偏強(qiáng)震蕩、曲線走陡可能是主要方向。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化超預(yù)期；政策變化超預(yù)期；海外流動(dòng)性超預(yù)期收緊。