>> 中郵證券-美關(guān)稅不確定下，日元資產(chǎn)的演化路徑-250609
| 上傳日期： |
2025/6/9 |
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pdf 共39頁 |
來源： |
中郵證券 |
| 評級： |
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作者： |
袁野 |
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核心觀點
?。?）美國關(guān)稅政策成為9月日本加息關(guān)鍵變量，利差交易平倉或沖擊全球資產(chǎn)
近三年日本通脹居高不下，一直維持在日本央行2%的通脹目標水平之上，特別是進入2025年以來，日本CPI同比增速處于3.5%以上水平，日本核心CPI同比增速亦保持在3%以上，成為制約日本內(nèi)需的重要因素。日本通脹的根源在哪？是大米等食品價格推升，還是工資-通脹螺旋自我強化機制的確立？這不僅決定了日本通脹的可持續(xù)性，亦會影響日本央行貨幣政策的操作。
日本通脹高企，工業(yè)產(chǎn)品是主要支撐，大米等農(nóng)產(chǎn)品并非主要推動力。從商品和服務(wù)兩個維度來看，日本商品價格高漲是日本通脹高企的主要推動力。從細分商品種類看，日本工業(yè)產(chǎn)品價格上漲是日本商品漲價的主要因素，雖然大米等食品價格顯著上漲，但對日本商品價格上漲的貢獻相對有限。進一步拆分工業(yè)產(chǎn)品，食品產(chǎn)品價格上漲明顯，是推升工業(yè)產(chǎn)品價格上漲的主要分項，紡織品、石油產(chǎn)品價格并未顯著走高，其他工業(yè)產(chǎn)品價格小幅上升。日本通脹上漲的內(nèi)在機制，或是工資通脹螺旋機制強化，以及日元利差交易平倉增加流動性，共同推升日本通脹水平。
向后看，未來日本央行是否加息以及加息的可能時機將取決于日本的經(jīng)濟和物價發(fā)展。日本經(jīng)濟基本面保持韌性，通脹或亦難以快速回落，短期均不會成為掣肘日本央行貨幣政策的因素?；诖私嵌确治?，年內(nèi)日本央行加息預(yù)期仍在。
目前影響日本央行貨幣政策的最大不確定性因素是美國關(guān)稅政策，6月和7月日本央行或維持貨幣政策不變。通過梳理近期日本與美國貿(mào)易談判來看，日本與美國尚未形成較為統(tǒng)一的共識。汽車是日本的重要支撐產(chǎn)業(yè)，日本汽車產(chǎn)業(yè)在GDP中的占比達到8%，貢獻了日本工業(yè)總產(chǎn)值的40%；日本鋼鐵產(chǎn)量在全球鋼鐵產(chǎn)量的占比為5.1%。若美國對日本關(guān)稅政策不調(diào)整，或?qū)θ毡窘?jīng)濟基本面產(chǎn)生較為明顯負向沖擊?；诖耍b于日本與美國貿(mào)易談判尚未形成有效共識，美國關(guān)稅政策影響的不確定性仍高，或成為日本央行貨幣政策的重要掣肘因素，6月和7月日本央行或維持貨幣政策不變。若此預(yù)期兌現(xiàn)，日元利差交易進一步平倉壓力或有所減弱，對通脹的推升作用有所減弱。
情形一：假設(shè)其他條件不變，若美國90天關(guān)稅豁免期結(jié)束后，日本與美國貿(mào)易談判并未達成共識，但考慮美國經(jīng)濟自身存在放緩的風險，美國或延續(xù)關(guān)稅豁免期政策。
若以上預(yù)期兌現(xiàn)，市場對美國關(guān)稅政策淡化，對美國特朗普政府公信力會產(chǎn)生質(zhì)疑，進而對美國關(guān)稅政策的可持續(xù)性存疑。在此背景下，短期因美國關(guān)稅政策仍會存在，海外經(jīng)濟放緩制約日本經(jīng)濟修復(fù)，但市場主體對美國關(guān)稅擔憂降低，市場信心修復(fù)，或并不會顯著改善日本經(jīng)濟溫和復(fù)蘇態(tài)勢。短期海外經(jīng)濟放緩對企業(yè)利潤構(gòu)成壓力，預(yù)計經(jīng)濟增長速度將邊際放緩，進口價格推升通脹的壓力預(yù)計將會減弱，且日本增加大米等農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)，日本通脹或逐步放緩?；诖耍?月日本央行貨幣政策操作仍存在較大不確定性。
情形二：若美國90天關(guān)稅豁免期結(jié)束后，美國與日本并未達成共識，且美國恢復(fù)全部加征對等關(guān)稅。市場對美國經(jīng)濟擔憂上升，或交易美國經(jīng)濟衰退，日元資產(chǎn)吸引力或明顯上升。
在該種情形下，日本經(jīng)濟面臨下行壓力，企業(yè)盈利能力放緩，或制約日本工資上漲速度，抑制通脹上升。日本央行需權(quán)衡外部沖擊對經(jīng)濟影響與通脹變化。根據(jù)一季度日本經(jīng)濟數(shù)據(jù)，美國高昂關(guān)稅對日本經(jīng)濟的沖擊已有明顯痕跡：日本第一季度實際GDP環(huán)比下降0.2%，按年率計算下降0.7%，這是日本自去年第一季度以來首次出現(xiàn)季度性負增長；日本4月份出口增長放緩，汽車、鋼鐵、船舶等出口顯著減少，導(dǎo)致日本4月意外出現(xiàn)1158億日元的貿(mào)易逆差。因此，美國若恢復(fù)全部對等關(guān)稅，日本經(jīng)濟或繼續(xù)承壓，通脹亦存在放緩風險，日本央行加息概率或有所放緩。
與之對應(yīng)，美國經(jīng)濟滯脹特點或較明顯增大，美國減稅政策對經(jīng)濟提振或相對有限，市場對美國經(jīng)濟擔憂或明顯上升。鑒于關(guān)稅對通脹的一次性影響，美聯(lián)儲9月降息概率有所上升，美債收益率或下降。美國權(quán)益市場或交易經(jīng)濟放緩，短期或存在向下調(diào)整壓力。
此時，跨國資本或重新配置資產(chǎn)，日元資產(chǎn)吸引力會較為明顯上升，海外流動性或回流日本，推升日本資產(chǎn)價格上升。
情形三：若美國90天關(guān)稅豁免期結(jié)束前，日本與美國貿(mào)易談判達成較為合理條件，即美國對日本關(guān)稅政策不高于豁免期水平，美國關(guān)稅政策影響的不確定性明顯下降，日元升值，日本央行9月加息概率或有所下降。
若此預(yù)期兌現(xiàn)，日元升值，降低進口商品價格，疊加日本加大大米等農(nóng)產(chǎn)品供給，日本通脹下降預(yù)期上漲，反而降低日本央行9月加息的可能性。與之對應(yīng)，美國經(jīng)過與主要經(jīng)濟體貿(mào)易談判達成共識，為美國經(jīng)濟修復(fù)爭取到有力條件，美國經(jīng)濟或得到更為有力支撐，疊加美國對內(nèi)減稅“大而美”法案錦上添花，此時美元資產(chǎn)重新獲得較高吸引力，日本資產(chǎn)吸引力或有所下降。
?。?）美關(guān)稅政策仍是主要矛盾，全球貨幣政策分化
在政策環(huán)境方面，全球貨幣政
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