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事件：公司公布24年報(bào)及25年一季報(bào)，24年實(shí)現(xiàn)收入91.3億元，同比下降13.9%，歸母凈利潤(rùn)2.31億元，上年同期虧損2.96億元。其中24Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)收18.1億元，同比+1.33%，歸母凈利潤(rùn)為-1.51億元，23Q4為-0.03億元。25Q1實(shí)現(xiàn)收入32.6億元，同比-19.7%，歸母凈利潤(rùn)2.82億元，同比-37.3%。
　　投資評(píng)級(jí)與估值：由于25Q1業(yè)績(jī)不及預(yù)期，下調(diào)25、26年盈利預(yù)測(cè)，新增27年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)測(cè)25-27年歸母凈利潤(rùn)分別為1.55億元、2.03億元、2.66億元（25-26年前次為4.52億元、5.52億元），26、27年分別同比增長(zhǎng)30.6%、31.1%，盈利預(yù)測(cè)假設(shè)中，預(yù)測(cè)白酒業(yè)務(wù)25-27年凈利潤(rùn)為5.63、5.89、6.31億元，如果僅考慮白酒業(yè)務(wù)，則當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)24-26年估值分別為21x、20x、19x，下調(diào)至“增持”評(píng)級(jí)。面對(duì)行業(yè)調(diào)整公司一方面夯實(shí)塔基產(chǎn)品，另一方面堅(jiān)定推動(dòng)消費(fèi)向純糧固態(tài)產(chǎn)品升級(jí)，中高端口糧酒市場(chǎng)空間仍值期待；此外豬肉業(yè)務(wù)持續(xù)優(yōu)化兩段業(yè)務(wù)模式，或持續(xù)減虧增厚業(yè)績(jī)。
　　24年白酒穩(wěn)中有增，豬肉業(yè)務(wù)收入下滑。24年公司白酒業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收70.4億元，同比+3.19%，銷量/噸價(jià)分別同比+0.77%/+2.40%。分產(chǎn)品看，公司塔基產(chǎn)品表現(xiàn)相對(duì)較優(yōu)，24年高檔酒/中檔酒/低檔酒分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收9.72/10.9/49.7億元，同比變化-0.59%/-1.53%/5.08%。2024年全年經(jīng)典二鍋頭系列產(chǎn)品銷售同比增長(zhǎng)32%，傳統(tǒng)二鍋頭系列產(chǎn)品銷售同比增長(zhǎng)37%；中檔酒核心產(chǎn)品金標(biāo)陳釀增速略有承壓，42.3°金標(biāo)陳釀實(shí)現(xiàn)銷量0.52萬(wàn)千升，同比下降19.8%。24年公司豬肉業(yè)務(wù)通過產(chǎn)能調(diào)節(jié)積極應(yīng)對(duì)市場(chǎng)需求波動(dòng)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入18.91億元，同比-27.2%；其中屠宰業(yè)務(wù)/種畜養(yǎng)殖業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收16.9億元/2.02億元，同比-29.6%/2.33%。
　　白酒結(jié)構(gòu)承壓下毛利率下滑，豬肉業(yè)務(wù)大幅扭虧。24年公司白酒業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)毛利率45.0%（-5.22pct），其中高端酒/中檔酒/低檔酒毛利率分別達(dá)70.8%/47.3%/39.4%，分別同比-4.35pct/-4.19pct/-5.32pct，預(yù)計(jì)除結(jié)構(gòu)下滑，貨折增加或影響毛利水平。24年公司白酒行業(yè)銷售費(fèi)用率為11.0%，同比下降2.87pct，主要系公司促銷及廣告費(fèi)用投放收窄所致。公司豬肉板塊產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)向兩端調(diào)整的優(yōu)化，持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善，推進(jìn)降本增效，同比整體實(shí)現(xiàn)大幅減虧，毛利率同比提升8.37pct。
　　25Q1行業(yè)擠壓增長(zhǎng)疊加回款周期前置，白酒業(yè)務(wù)同比承壓。25Q1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收32.6億元，同比下降19.7%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)2.82億元，同比下降37.4%，公司利潤(rùn)端增速低于預(yù)期。25Q1公司凈利率下降2.39pcts至8.75%。其中毛利率相對(duì)穩(wěn)定同比下降0.34pct至36.8%。受行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇公司銷售費(fèi)用增投，銷售費(fèi)率/管理費(fèi)（含研發(fā)費(fèi)）率同比提升3.62pct/0.41pct至9.03%/6.03%。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：低端酒競(jìng)爭(zhēng)加劇。
　　股價(jià)表現(xiàn)的催化劑：白酒增長(zhǎng)超預(yù)期，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升超預(yù)期。