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事件：美國(guó)公布2025年5月最新通脹數(shù)據(jù)。其中CPI同比上升2.4%，環(huán)比上升0.1%，環(huán)比增速不及市場(chǎng)預(yù)期；核心CPI同比上升2.8%，環(huán)比上升0.1%，均不及市場(chǎng)預(yù)期。
　　通脹水平開始反彈，但核心通脹保持平穩(wěn)，總體不及預(yù)期
　　1.總體通脹開始反彈，但環(huán)比上升幅度不及預(yù)期。美國(guó)5月CPI同比上升2.4%，環(huán)比上升0.2%；核心CPI同比上漲2.8%，環(huán)比上升0.1%。總的看，美國(guó)通脹連續(xù)回落態(tài)勢(shì)告一段落，在基數(shù)效應(yīng)以及關(guān)稅的影響下，后續(xù)通脹或?qū)⒊掷m(xù)上行。不過(guò)5月核心通脹環(huán)比增速不及市場(chǎng)預(yù)期，或有助于緩解市場(chǎng)對(duì)美國(guó)通脹的擔(dān)憂。往后看，我們需要觀察美國(guó)通脹的向上斜率、彈性及持久性。
　　2.能源通脹繼續(xù)為負(fù)，核心商品對(duì)通脹貢獻(xiàn)度繼續(xù)提升。具體而言，5月能源項(xiàng)同比下降3.5%，降幅較4月份收窄0.2個(gè)百分點(diǎn)；5月份食品項(xiàng)同比上升2.9%，較4月份上升0.1個(gè)百分點(diǎn)。核心CPI方面，5月核心CPI同比上升2.8%，同比增速維持不變。核心商品同比增速較4月上升0.15個(gè)百分點(diǎn)至0.28%；核心服務(wù)同比上升3.56%，較4月份下降約0.04個(gè)百分點(diǎn)，基本持平。
　　3.通脹或?qū)⑦B續(xù)反彈，但向上斜率不確定性較高?？偟目矗?月CPI數(shù)據(jù)顯示美國(guó)通脹迎來(lái)反彈，但核心通脹的相對(duì)平穩(wěn)，或顯示關(guān)稅對(duì)美國(guó)通脹的沖擊可能比預(yù)期要小。從美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)注的超級(jí)核心服務(wù)通脹來(lái)看，5月份同比、環(huán)比增速分別較4月份上升0.12個(gè)百分點(diǎn)、下降0.15個(gè)百分點(diǎn)。往后看，隨著基數(shù)效應(yīng)的基本消失、關(guān)稅影響的顯現(xiàn)，總體通脹水平或?qū)⒊掷m(xù)上行，核心通脹亦是如此。此外，特朗普政府的關(guān)稅政策在近期未有反復(fù)，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策不確定性下降，或?qū)ζ髽I(yè)的漲價(jià)策略產(chǎn)生影響，后續(xù)通脹上行斜率的不確定性較高。
　　關(guān)稅對(duì)通脹沖擊將逐漸顯現(xiàn)，但高度及持續(xù)性尚待觀察
　　第一，關(guān)稅對(duì)通脹的影響或已經(jīng)在5月CPI中體現(xiàn)，后續(xù)或?qū)⒊掷m(xù)顯現(xiàn)。從核心商品通脹的上行來(lái)看，關(guān)稅或正在促使相關(guān)企業(yè)提價(jià)。此外，根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的最新研究，發(fā)現(xiàn)2025年2、3月份美國(guó)對(duì)華加征的芬太尼關(guān)稅，部分企業(yè)或已選擇轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者，并對(duì)美國(guó)4月份的通脹產(chǎn)生了影響?？紤]到4、5月份美國(guó)的關(guān)稅政策劇烈波動(dòng)，關(guān)稅對(duì)通脹的推動(dòng)作用將持續(xù)顯現(xiàn)。而根據(jù)紐約聯(lián)儲(chǔ)的5月企業(yè)調(diào)查，其發(fā)現(xiàn)僅有不到30%的企業(yè)選擇不轉(zhuǎn)嫁成本，且大部分企業(yè)的成本轉(zhuǎn)嫁都將在3個(gè)月內(nèi)完成。
　　第二，需要注意的是，雖然關(guān)稅對(duì)通脹具有較為明顯的正向沖擊，其高度及持久性則尚待觀察，“滯脹”出現(xiàn)的可能性或并不高。事實(shí)上，關(guān)稅對(duì)市場(chǎng)影響最大的或是其高度及持續(xù)性，即是否會(huì)導(dǎo)致“滯脹”出現(xiàn)。我們認(rèn)為“滯脹”的可能性目前或并不高，一則如前所述，美國(guó)的油價(jià)、糧食價(jià)格基本穩(wěn)定；二則5月份的密歇根大學(xué)5年通脹預(yù)期、紐約聯(lián)儲(chǔ)3年通脹預(yù)期分別較4月份下降0.2個(gè)百分點(diǎn)、0.17個(gè)百分點(diǎn)至4.2%、3.0%。居民長(zhǎng)期通脹預(yù)期穩(wěn)定；三則美聯(lián)儲(chǔ)目前對(duì)降息仍持謹(jǐn)慎態(tài)度，因此在貨幣政策端或難對(duì)通脹形成長(zhǎng)久支撐。
　　基準(zhǔn)情形下，我們認(rèn)為首次降息可能會(huì)在4季度，全年降息1-2次，且有可能不及預(yù)期。后續(xù)需關(guān)注6月FOMC（6.17-18）、特朗普的減稅法案（OBBBA）進(jìn)程以及關(guān)稅政策的變動(dòng)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)際局勢(shì)緊張引發(fā)通脹超預(yù)期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期衰退。