>> 華創(chuàng)證券-海天味業(yè)(603288)深度研究報告：踏上新程，海闊天空-250612
| 上傳日期： |
2025/6/12 |
大?。?/td>
| 5085KB |
| 格式： |
pdf 共33頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評級： |
推薦 |
作者： |
歐陽予,董廣陽 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
|
|
前言：海天是不可多得的績優(yōu)消費白馬，歷史上曾多次穿越周期，24年再一次證明其優(yōu)異的經(jīng)營與調(diào)整能力。值此港股發(fā)行之際，本篇報告重點闡述，海天何以穿越經(jīng)營周期，未來如何踏上新程，同時就公司估值水平及港股定價分享我們的理解與看法。
經(jīng)營底盤：海天本輪全方位優(yōu)化，背后在于好的商業(yè)模式與管理機(jī)制，當(dāng)前狀態(tài)正佳，重啟擴(kuò)張周期。海天穿越周期的底盤在于好的商業(yè)模式與管理機(jī)制，好生意+強(qiáng)管理+好格局，上輪公司16年穿越調(diào)整周期，核心在于渠道與產(chǎn)品調(diào)整，渠道可歸納為在成本紅利下理順機(jī)制，包括增加人員及費投、放緩經(jīng)銷商拆分、提價修補(bǔ)渠道盈利等，產(chǎn)品則在于蠔油新品培育與品牌結(jié)構(gòu)升級。而在本輪經(jīng)營周期中，21年起海天著手全面改革，22年節(jié)奏或受外部事件擾動，23年漸進(jìn)推動落地，24年效果體現(xiàn)、目標(biāo)達(dá)成，背后歸因一是新領(lǐng)導(dǎo)班子思路優(yōu)化、群策群力，二是管理機(jī)制更加合理，銷售團(tuán)隊及經(jīng)銷商的士氣狀態(tài)恢復(fù)，三是研發(fā)及運(yùn)營思路優(yōu)化下，新品放量實現(xiàn)加快。展望2025年，管理+渠道+產(chǎn)品+打法全方位優(yōu)化，公司內(nèi)外部改善正向循環(huán)，經(jīng)營向上趨勢有望延續(xù)；從短期跟蹤來看，公司Q1平穩(wěn)增長，經(jīng)營狀態(tài)正佳，全年有望達(dá)成10%左右增長。
長期路徑：老品提份額作為底線，新品挖增量打開上限，海天未來三年營收有望接近10%增長。拆解海天過去三大增長抓手，在于提價、拓品、和下沉，而展望未來增長路徑，我們認(rèn)為，不妨適當(dāng)降低增速預(yù)期，選擇擁抱確定性成長，未來海天以平臺和渠道筑基，老品提份額將作為底線，而新品挖增量則打開上限，長期增速中樞落或在中高個位數(shù)，其中三個核心來源：一是老品醬油、蠔油、調(diào)味醬等持續(xù)擠壓份額，增速有望維持中個位數(shù)；二是特色調(diào)味品厚積薄發(fā)，當(dāng)前40億元級別，醋、料酒、雞精雞粉等搶占份額，其他涼拌汁、沙司等瞄準(zhǔn)C端，在渠道推力恢復(fù)下，有望貢獻(xiàn)雙位數(shù)以上增長；三是海外業(yè)務(wù)有望貢獻(xiàn)增量，海外中餐調(diào)味品接近300億空間、東南亞（印尼、越南）調(diào)味品規(guī)模250億左右，海天出海動作穩(wěn)步推進(jìn)，未來有望打造第二曲線。結(jié)合收入預(yù)測模型，海天未來三年營收有望接近10%增長，而盈利則更加可控，若是后續(xù)格局好轉(zhuǎn)、費用收縮，則更有望增厚報表、帶動利潤端超預(yù)期。
估值討論：核心資產(chǎn)重估+低利率時代，海天憑借優(yōu)秀的商業(yè)模式+確定的份額增長，值得更高估值溢價。海天高估值的核心在于外資掌握定價權(quán)，從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，公司自由流通股本較少，外資持股比例接近16%，從全球視野來看，調(diào)味品企業(yè)格局、成長、治理通常是定價的關(guān)鍵，味好美、龜甲萬等市盈率多接近30X，橫向?qū)Ρ葋砜?，海天潛在空間更足、經(jīng)營指標(biāo)更優(yōu)，當(dāng)前估值并不算貴，因此外資愿意在30X附近底部加倉，有力托舉公司估值水位。而遠(yuǎn)期來看，我們認(rèn)為，海天估值定價的關(guān)鍵在于一是優(yōu)秀的商業(yè)模式：潛在空間夠大、需求更加穩(wěn)定、輕資產(chǎn)模式運(yùn)營、類比永續(xù)經(jīng)營，二是份額提升的確定性：過往報表足夠堅實，此次調(diào)整再驗龍頭底色，作為平臺型企業(yè)，未來強(qiáng)者恒強(qiáng)，海天有望擠壓增長。核心資產(chǎn)重估+當(dāng)前低利率環(huán)境下，海天值得更高的確定性溢價，對照全球消費品龍頭，若以終局市盈率25X計算，則股價仍具備向上空間。
投資建議：短期勢能向上，長線價值優(yōu)選，維持“推薦”評級。短期來看，公司經(jīng)營步入反轉(zhuǎn)，向上趨勢明確，有望持續(xù)10%左右增長，出海、新品等有望提供股價催化；而長期來看，烈火再驗真金，龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)，公司作為調(diào)味品行業(yè)龍頭，未來份額提升具備一定確定性，同時低利率環(huán)境下值得更多確定性溢價。我們給予25-27年EPS預(yù)測1.29/1.43/1.58元，對應(yīng)PE為32/29/26倍，維持目標(biāo)價50元，對應(yīng)25年約39倍PE，維持“推薦”評級。而對于即將發(fā)行的港股，綜合考慮A/H折溢價影響、海天外資定價為主，我們同樣給予目標(biāo)價50.0港元。
風(fēng)險提示：行業(yè)競爭加劇，原材料價格上漲，需求恢復(fù)不及預(yù)期。
|
|
