>> 長江證券-涪陵榨菜(002507)深度報告：雙輪驅動，夯基拓新-250616
| 上傳日期： |
2025/6/17 |
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| 2009KB |
| 格式： |
pdf 共20頁 |
來源： |
長江證券 |
| 評級： |
買入（首次） |
作者： |
董思遠,陳碩旸 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告，僅限高級會員查看 |
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醬腌菜龍頭，內生外延并進發(fā)展向平臺化調味品企業(yè)邁進
涪陵榨菜為我國醬腌菜行業(yè)龍頭，主要從事榨菜、蘿卜、泡菜等調味品的生產和銷售。公司內生外延并重，早期以“烏江”為核心品牌持續(xù)深耕榨菜業(yè)務，后通過體內培育及收購方式分別切入泡菜、蘿卜等細分賽道。2025年4月公司發(fā)布公告擬收購味滋美進駐復合調味品行業(yè)。公司內生外延并進，逐步實現(xiàn)從榨菜龍頭向平臺化調味品企業(yè)的跨越。
包裝化趨勢延續(xù)下我國醬腌菜市場的增長來自三大動力
搭配主糧食用為我國醬腌菜第一大消費場景，同時隨著醬腌菜使用場景的泛化（例如零食等）和人均消費量的增長，行業(yè)市場規(guī)模處于上行通道。其中的包裝化醬腌菜作為工業(yè)化生產的標品，在產品口味穩(wěn)定性和安全性上更強。2024年我國包裝醬腌菜市場約182億元左右，2022年包裝化率約為22%，行業(yè)包裝化趨勢穩(wěn)步推進。對比日本，我們發(fā)現(xiàn)我國當前的醬腌菜行業(yè)從未來的增長動能來看主要存在三個特點：1）傳統(tǒng)品類市場需求趨穩(wěn)；2）新增量來自C端產品升級，其背后是年輕消費群體的需求的表達；3）衛(wèi)生事件以來餐飲行業(yè)經歷震蕩，餐飲修復期優(yōu)質企業(yè)在B端存在重塑市場格局的機會。
C端榨菜業(yè)務預計穩(wěn)增，新品新渠道開拓市場做增量
過往幾年在包裝化趨勢及原材料價格波動的影響下，包裝榨菜整體呈現(xiàn)單價提升的趨勢。公司長期以來穩(wěn)居行業(yè)第一，2019年市占率達到約36%。當前榨菜核心價格帶相對穩(wěn)定，公司品牌力、產品力、渠道力領先背景下有望穩(wěn)住核心市場份額實現(xiàn)優(yōu)質增長。
除了傳統(tǒng)榨菜品類外，公司近年來亦在尋求新突破。從消費趨勢看，傳統(tǒng)KA流量的下行及會員制商超的增長或已成為趨勢。公司積極擁抱新渠道，以醬腌菜休閑化為切入點，我們有望看到公司產品進入各類渠道，其中嘎吱脆蘿卜干已進入盒馬，未來其各類新品有望一部分打開新市場。
餐飲渠道帶來增量，看好收購完成后公司業(yè)務形成合力
公司成立以來長期深耕C端渠道，早期餐飲渠道的布局相對有限。近年來，我們看到公司積極求變，除了核心品類推出適應餐飲渠道的產品外，亦通過各類并購實現(xiàn)渠道能力的擴容。此外，餐飲的弱修復和近年來渠道結構的變化為公司挖掘餐飲渠道機會提供了較好的時間窗口。同時，公司擬收購味滋美進軍復調行業(yè)，標的公司的B端經營能力較強，若收購順利落地，將進一步加強公司餐飲渠道業(yè)務開拓能力。
看好公司新品新渠道開拓及收購完成后B端業(yè)務形成合力。預計2025/2026/2027公司歸母凈利潤8.46/9.56/10.13億元，對應PE為18/16/15倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示
1、需求恢復較慢風險；
2、行業(yè)競爭進一步加劇風險；
3、消費者消費習慣發(fā)生改變風險；
4、盈利預測假設不成立或不及預期的風險等。
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