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宏觀策略
　　宏觀點(diǎn)評20250616：經(jīng)濟(jì)敘事的三重分化——5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)點(diǎn)評
　　5月經(jīng)濟(jì)仍然具有韌性。供給端，5月工業(yè)增加值同比+5.8%，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比+6.2%，分別比上月下降0.3個(gè)點(diǎn)、提高0.2個(gè)點(diǎn)，供給側(cè)工業(yè)小幅走弱、服務(wù)業(yè)小幅走強(qiáng)，整體大致跟上月持平。需求端，社零同比+6.4%，比上月提高1.3個(gè)點(diǎn)；固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比3.7%，比上月下降0.3個(gè)點(diǎn)（推算當(dāng)月同比從3.6%降至2.9%）；出口同比從4月的8.1%降至4.8%。整體來看，內(nèi)需有所修復(fù)，經(jīng)濟(jì)韌性較強(qiáng)，其中投資增速下降，部分原因是價(jià)格拖累，實(shí)際增速降幅沒有這么大，5月PPI同比從-2.7%降至-3.3%。最近半年多以來，經(jīng)濟(jì)的不同領(lǐng)域呈現(xiàn)出三種不同的邏輯和狀態(tài)：（1）政策支持領(lǐng)域，如基建制造業(yè)和耐用品消費(fèi)，前5個(gè)月基建和制造業(yè)投資分別增長10.4%和8.5%，5月4種“以舊換新”補(bǔ)貼商品平均增長35.5%。（2）內(nèi)生動能和政策支持都較強(qiáng)的新質(zhì)生產(chǎn)力，如工業(yè)機(jī)器人、新能源汽車產(chǎn)量分別增長32%、40.8%。（3）內(nèi)生動能相對弱于前兩種的是房地產(chǎn)和沒有補(bǔ)貼的消費(fèi)，前5個(gè)月房地產(chǎn)銷售和投資增速分別為-2.9%和-10.7%，5月沒有補(bǔ)貼的7種商品銷售平均增速為6.1%，低于整體限額以上社零8.2%。這種經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的三重分化最終體現(xiàn)為價(jià)格的分歧，今年上半年CPI連續(xù)負(fù)增長、PPI降幅擴(kuò)大，但更能體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)供需關(guān)系的核心CPI同比增速卻逐步企穩(wěn)回升，5月已經(jīng)接近2022-2024年中樞水平。因此，在三重分化下，關(guān)于宏觀的敘事只看到任何單獨(dú)一面，可能都是不完整的。往后看，總量方面預(yù)計(jì)可以順利完成全年5%左右的經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)，但經(jīng)濟(jì)節(jié)奏和結(jié)構(gòu)可能更多取決于上述三重分化的宏觀敘事如何演變。下半年重點(diǎn)關(guān)注三個(gè)問題，一是耐用品消費(fèi)需求透支問題，何時(shí)出現(xiàn)透支、透支幅度多大，會改變當(dāng)前整體消費(fèi)增長的邏輯。二是出口增速的降幅多大，上半年美國“搶進(jìn)口”透支全球貿(mào)易需求，下半年如果出口下行，全年出口增速能到多少。三是政策如何應(yīng)對，除了市場預(yù)期的政策性金融工具之外，年內(nèi)會否采取服務(wù)消費(fèi)補(bǔ)貼政策接力商品補(bǔ)貼等其他政策。風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)市場走弱；出口下行；以舊換新政策后續(xù)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。