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主要觀點(diǎn):
　　保險(xiǎn)主業(yè)韌性凸顯，四大生態(tài)驅(qū)動(dòng)高質(zhì)量增長。
　　眾安在線作為國內(nèi)首家互聯(lián)網(wǎng)險(xiǎn)企，依托“保險(xiǎn)+科技”雙引擎戰(zhàn)略，保費(fèi)持續(xù)高增長。2024年總保費(fèi)達(dá)334.17億元（2018-2024年CAGR=19.9%），市占率位列國內(nèi)財(cái)險(xiǎn)行業(yè)第八，互聯(lián)網(wǎng)財(cái)險(xiǎn)市場份額第一。
　　核心生態(tài)表現(xiàn)優(yōu)異：1）數(shù)字生活生態(tài)（保費(fèi)占比48.5%）受益電商高景氣及創(chuàng)新業(yè)務(wù)（寵物險(xiǎn)、碎屏險(xiǎn)等），2024年保費(fèi)同比+28.9%至161.97億元，創(chuàng)新業(yè)務(wù)增速達(dá)77.2%。綜合成本率99.7%保持穩(wěn)定，費(fèi)用率優(yōu)化至31.7%。2）健康生態(tài)（保費(fèi)占比30.9%）以“尊享e生”為核心構(gòu)建多層次產(chǎn)品矩陣，2024年保費(fèi)103.38億元（CAGR=23.8%）。賠付率優(yōu)化至39.0%，普惠型產(chǎn)品（如眾民保）保費(fèi)同比+177%，慢病、女性專屬險(xiǎn)種貢獻(xiàn)增量。3）消費(fèi)金融生態(tài)主動(dòng)收縮規(guī)模但提質(zhì)增效，2024年綜合成本率大幅優(yōu)化6.3pp至90.1%，底層資產(chǎn)質(zhì)量可控（筆均借款7200元，平均期限10個(gè)月）。4）汽車生態(tài)借力平安共保模式及交強(qiáng)險(xiǎn)資質(zhì)獲批，保費(fèi)同比+29.8%至20.51億元，新能源車險(xiǎn)增速達(dá)188.4%，綜合成本率94.2%優(yōu)于行業(yè)。公司連續(xù)四年承保盈利（2024年綜合成本率96.9%），投資端風(fēng)格穩(wěn)健，2024年總投資收益率回升至3.4%，驅(qū)動(dòng)保險(xiǎn)分部凈利潤同比增長6.2%至5.88億元。
　　科技業(yè)務(wù)構(gòu)筑第二增長曲線，對內(nèi)賦能+對外輸出雙突破。
　　眾安科技深度賦能保險(xiǎn)全價(jià)值鏈并實(shí)現(xiàn)技術(shù)外溢，形成差異化競爭壁壘：1）對內(nèi)提效：累計(jì)研發(fā)投入72.44億元，占保費(fèi)比例4.8%。云核心系統(tǒng)“無界山”支撐2024年197億張保單處理，承保自動(dòng)化率99%。工程師占比45%，專利申請463件，顯著降低運(yùn)營成本。2）對外輸出：科技分部收入6年CAGR達(dá)43%，2024年收入9.56億元（同比+15.3%），首次扭虧為盈（凈利潤0.78億元）。簽約98家保險(xiǎn)產(chǎn)業(yè)鏈客戶（16家跨行業(yè)客戶），千萬元級大單占比提升，技術(shù)方案向銀行、證券及制造業(yè)拓展，驗(yàn)證商業(yè)化能力。
　　數(shù)字銀行ZABank搶占Web3先機(jī)，虧損收窄+穩(wěn)定幣落地打開空間。
　　規(guī)模領(lǐng)先：2024年總資產(chǎn)223億港元（同比+60%）、存款194億港元（同比+66%），均位列中國香港8家數(shù)字銀行首位。凈收入5.48億港元（同比+52.6%），凈虧損收窄42%至2.32億港元，為同業(yè)最小虧損。
　　Web3布局：1）中國香港首家穩(wěn)定幣發(fā)行人儲備銀行，服務(wù)超200家Web3企業(yè)；2）獨(dú)家合作圓幣科技（金管局沙盒參與者），提供法幣儲備及清結(jié)算服務(wù)。隨著中國香港《穩(wěn)定幣條例草案》通過，增量儲備資金及流轉(zhuǎn)手續(xù)費(fèi)將驅(qū)動(dòng)非息收入增長，成為新利潤引擎。
　　投資建議
　　考慮到公司健康生態(tài)產(chǎn)品矩陣持續(xù)豐富，主打產(chǎn)品保費(fèi)收入有望延續(xù)高增；數(shù)字生態(tài)持續(xù)拓展寵物險(xiǎn)、碎屏險(xiǎn)、無人機(jī)險(xiǎn)、家財(cái)險(xiǎn)等創(chuàng)新業(yè)務(wù)，保費(fèi)有望保持快速增長；消費(fèi)金融生態(tài)隨著宏觀環(huán)境修復(fù)，或有望恢復(fù)正增長；汽車生態(tài)業(yè)務(wù)在交強(qiáng)險(xiǎn)資質(zhì)拓展下保費(fèi)有望繼續(xù)高增。我們預(yù)計(jì)2025-2027年保費(fèi)服務(wù)收入增速分別為11%/14%/14%。綜合來看，我們預(yù)計(jì)2025-2027年?duì)I業(yè)總收入分別為37.15/39.18/41.43億元；2025-2027年歸母凈利潤分別為9.04/10.11/12.21億元，對應(yīng)EPS分別為0.62/0.69/0.83元。眾安在線2025年6月16日收盤價(jià)20.60港元/股（按6月16日匯率1 HKD=0.9146 CYN）對應(yīng)PB為1.26x/1.19x/1.12x，首次覆蓋，給予“增持”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)監(jiān)管趨嚴(yán)；經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期；行業(yè)競爭加?。毁Y本市場波動(dòng)。