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核心觀點(diǎn)
　　今年1-5月非金信用債凈融資7676億元，同比下降21.6%。其中城投債凈融資-397億元，產(chǎn)業(yè)債凈融資8073億元，金融債凈融資3774億元；各品種凈融資均有所下滑，其中城投凈融資尤其偏弱。
　　為什么城投融資偏弱？
　　特殊再融資債發(fā)行并償還隱債，導(dǎo)致部分債券被償還。政策層面，2025年以來(lái)城投融資政策仍以借新還舊為主，整體仍偏緊；此外，四五月份監(jiān)管一度要求所有地方國(guó)企均出函，加大了摩擦成本。
　　產(chǎn)業(yè)債和金融債凈融資靠誰(shuí)支撐？
　　拆解來(lái)看，科創(chuàng)債和國(guó)家電網(wǎng)二者貢獻(xiàn)了大部分凈融資增量。
　　5月科技板增量政策出臺(tái)后，當(dāng)月全市場(chǎng)發(fā)行科創(chuàng)債規(guī)模和發(fā)行只數(shù)均創(chuàng)下歷史新高。今年截至5月末，全市場(chǎng)已發(fā)行7385億元科創(chuàng)債，非金融企業(yè)通過(guò)科創(chuàng)債凈融資4233億元。
　　央企主動(dòng)加杠桿，“穩(wěn)增長(zhǎng)擴(kuò)投資”。今年1-5月，央企由非金信用債凈融資2446億元，其中國(guó)家電網(wǎng)凈融資2235億元，貢獻(xiàn)了絕大部分凈融資。
　　下半年，信用債融資增量可能從哪里來(lái)？
　　城投有壓降也有新增。從新增主體來(lái)看，山東、江蘇、浙江的新增規(guī)模較多，重點(diǎn)省份中重慶比較靠前；首次發(fā)行債券的類城投集中在浙江、江蘇、廣東、山東等經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力發(fā)達(dá)省份。隨著城投退名單和市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型的推進(jìn)，預(yù)計(jì)凈融資仍能穩(wěn)住為正。
　　科創(chuàng)債仍可期待，預(yù)計(jì)凈融資環(huán)比減少，但按6月份情況來(lái)看，下半年凈融資或達(dá)4000億，仍可期；同時(shí)，各地產(chǎn)投類平臺(tái)，也可能借助科創(chuàng)債貢獻(xiàn)增量。
　　此外，央企主動(dòng)加杠桿，“穩(wěn)增長(zhǎng)擴(kuò)投資”仍值得期待。誠(chéng)通、國(guó)新的“兩重兩新”仍有不少額度；2024年末發(fā)債央企資產(chǎn)負(fù)債率平均值在62.2%左右，仍有加杠桿空間。
　　展望后續(xù)，城投債今年全年凈融資或比去年微增。而在科創(chuàng)債新增發(fā)行、央企加杠桿的背景下，我們預(yù)計(jì)二者將是重要的凈融資增量部分。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)或有遺漏，宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)超預(yù)期，信用風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)展超預(yù)期