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高樓傾覆，回到最初
　　市場(chǎng)通常以中國(guó)庫存為核心來推斷全球庫存，并借此反向驗(yàn)證天膠的“周期拐點(diǎn)”，但這一方法在庫存發(fā)生全球區(qū)域性轉(zhuǎn)移時(shí)，將出現(xiàn)明顯的估計(jì)偏誤。2024年在不利天氣和EUDR的炒作下，歐盟區(qū)域以及其海外供貨方均存在一定囤庫行為，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)庫存同比大幅去庫。而2025或許正是為“周期拐點(diǎn)”的節(jié)奏糾偏的一年。
　　25Q1天膠雖然震蕩回落，但市場(chǎng)的認(rèn)知總體仍在長(zhǎng)周期拐點(diǎn)臨近的框架之內(nèi)。25Q2宏觀巨變，打破了市場(chǎng)原本的樂觀認(rèn)知：一是天膠的供應(yīng)尚無法無視需求可能衰退的利空，二是上年海外囤庫或也將因悲觀預(yù)期而釋放，難以靠時(shí)間來有序消化。長(zhǎng)周期敘事在今年基本被證偽，因此，當(dāng)關(guān)稅問題出現(xiàn)反復(fù)反轉(zhuǎn)時(shí)，天膠也并未跟隨其它能化商品修復(fù)缺口，而是隨著全面開割節(jié)點(diǎn)的臨近而創(chuàng)下新低。
　　★回吐2024大部分漲幅，或僅完成了對(duì)上年庫存的修正
　　部分機(jī)構(gòu)曾根據(jù)通常情況下的囤貨天數(shù)，估計(jì)整個(gè)歐盟產(chǎn)業(yè)鏈的庫存增量或?yàn)?0多萬噸。但從歐盟進(jìn)口和替換胎、汽車銷量推算，僅歐盟庫存或就已同比增加超20萬噸；科特迪瓦產(chǎn)量、出口同比之差顯示其庫存或同比增加近30萬噸；東南亞庫存是主要變數(shù)所在，主因其輪胎廠產(chǎn)能增加；預(yù)計(jì)囤庫主要集中在泰國(guó)（符合EUDR標(biāo)準(zhǔn)），結(jié)合泰國(guó)輪胎產(chǎn)銷量粗略估計(jì)，其庫存或同比增加約15萬噸。此前市場(chǎng)或?qū)⒑Ｍ鈳齑娴凸懒思s40萬噸，2024全球天膠或僅小幅去庫。
　　★ 2025繼續(xù)累庫的概率恐較大
　　鑒于天氣良好、原料價(jià)格也不算太低，全球天膠產(chǎn)量大概率繼續(xù)同比增加3%左右。疫情后全球需求增速進(jìn)一步放緩，考慮到美債壓力、關(guān)稅問題、中國(guó)房地產(chǎn)拖累等原因，預(yù)計(jì)2025全球天膠需求的增速或?qū)⑷跤诔Ｄ?，或?yàn)?%左右。全球預(yù)計(jì)或?qū)⑿》蹘欤?5年期末庫存預(yù)計(jì)或與23年基本相當(dāng)，天膠估值預(yù)計(jì)亦然。
　　★價(jià)格展望及投資建議
　　由于難以準(zhǔn)確預(yù)估、預(yù)測(cè)產(chǎn)地庫存和產(chǎn)量增幅，在現(xiàn)實(shí)壓力兌現(xiàn)前，相關(guān)利空預(yù)計(jì)難言交易完畢。短期天膠或因政策預(yù)期、輕微不利天氣而反彈，但當(dāng)海外供應(yīng)壓力釋放，預(yù)計(jì)又將轉(zhuǎn)跌。中長(zhǎng)期建議關(guān)注逢高做空的機(jī)會(huì)，價(jià)差上可關(guān)注逢低做闊RU-NR價(jià)差的機(jī)會(huì)。
　　★風(fēng)險(xiǎn)提示
　　產(chǎn)地天氣風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)；宏觀金融市場(chǎng)動(dòng)蕩風(fēng)險(xiǎn)等