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核心觀點(diǎn)：2025年5月宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好，主要表現(xiàn)為制造立國推進(jìn)下，工業(yè)生產(chǎn)增長強(qiáng)勁，制造業(yè)投資繼續(xù)高增，對沖房地產(chǎn)投資下滑的負(fù)向拖累；經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“見龍?jiān)谔铩彪A段，外部利空或逐步緩解，內(nèi)部結(jié)構(gòu)上地產(chǎn)的拖累也有望逐步減弱：
　　1-5月，制造業(yè)投資維持強(qiáng)勢表現(xiàn)達(dá)到8.5%，基建投資達(dá)到5.6%，有效對沖了地產(chǎn)投資-10.7%帶來的負(fù)向拖累。
　　以舊換新前置效果漸顯，文旅出行支撐社零讀數(shù)，1-5月社零累計(jì)同比6.4%。
　　工業(yè)生產(chǎn)高端化、數(shù)字化、智能化持續(xù)推進(jìn)，裝備制造業(yè)增長強(qiáng)勁，對工業(yè)生產(chǎn)貢獻(xiàn)率超50%，1-5月工業(yè)增加值同比增長6.3%。
　　向前看，在Q1經(jīng)濟(jì)增長較為積極的背景之下，重點(diǎn)關(guān)注以下三點(diǎn)內(nèi)容：
　　一是，價(jià)格比量更重要，當(dāng)前我們身處“低通脹”環(huán)境，相比經(jīng)濟(jì)總量，宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和政策應(yīng)對都更注重推動(dòng)價(jià)的回升。政策端要進(jìn)一步實(shí)施擴(kuò)內(nèi)需政策，加大對房地產(chǎn)和消費(fèi)的支持力度，改革端重在挖掘需求潛力。建議重點(diǎn)關(guān)注兩大方向：1）CPI方面，走出“低價(jià)”的關(guān)鍵是推動(dòng)核心CPI回升，后續(xù)房地產(chǎn)市場“止跌回穩(wěn)”是物價(jià)回升、核心CPI回升的關(guān)鍵，也是內(nèi)需修復(fù)的核心。2）PPI方面，需求（國內(nèi)+產(chǎn)業(yè)）和供給兩大維度是較好的跟蹤視角，國內(nèi)需求重點(diǎn)關(guān)注內(nèi)需驅(qū)動(dòng)型商品價(jià)格，以黑色系的煤炭作為典型代表，產(chǎn)業(yè)需求關(guān)注“銅金比”，供給方面關(guān)注“螺石比”。
　　二是，結(jié)構(gòu)大于總量，“制造立國”和“去地產(chǎn)化”背景下的“兩個(gè)對沖”繼續(xù)強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)韌性。我們此前在多篇報(bào)告中不斷提及，在“制造立國”和“去地產(chǎn)化”的背景下，供給端的工業(yè)生產(chǎn)的持續(xù)韌性和制造業(yè)投資、出口的強(qiáng)勢有效的對沖了地產(chǎn)、消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)的負(fù)向拖累，經(jīng)濟(jì)增長的讀數(shù)可能處在較高水平，將會與微觀基本面及居民、企業(yè)體感出現(xiàn)一定的偏差和背離。站在當(dāng)前位置，我們認(rèn)為這兩種對沖的持續(xù)性仍存，而地產(chǎn)和消費(fèi)對于經(jīng)濟(jì)形成的掣肘也有望逐步減弱，在總量上看見“見龍?jiān)谔铩?、結(jié)構(gòu)上存在“兩個(gè)對沖”的宏觀環(huán)境之下，對中國經(jīng)濟(jì)可以多一份耐心和信心。
　　三是，經(jīng)濟(jì)逐步進(jìn)入“見龍?jiān)谔铩彪A段，悲觀敘事的二階拐點(diǎn)已現(xiàn)，看多人民幣資產(chǎn)。2021年以來，“資產(chǎn)荒”邏輯盛行并推動(dòng)國債收益率下行、信用利差壓縮。2025年，我們認(rèn)為一系列“悲觀敘事”的二階拐點(diǎn)可能已經(jīng)出現(xiàn)，外部強(qiáng)美元、高利率以及意識形態(tài)擾動(dòng)跨境資本流動(dòng)的三大利空或?qū)⒅鸩骄忈?，疊加內(nèi)部“去地產(chǎn)化”的拖累和政策基調(diào)也都出現(xiàn)改善，經(jīng)濟(jì)逐步進(jìn)入“見龍?jiān)谔铩钡碾A段，雖有壓力但也不可輕視積極跡象的出現(xiàn)，2025年宏觀政策將動(dòng)態(tài)校準(zhǔn)，逐步加力，市場已經(jīng)到了調(diào)整預(yù)期的時(shí)候了，對人民幣資產(chǎn)亦可多一份信心。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）政策推進(jìn)力度及效果不及預(yù)期或出現(xiàn)政策轉(zhuǎn)向；（2）地產(chǎn)下行風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期；（3）地產(chǎn)增量政策落地不及預(yù)期。