>> 國盛證券-海瀾之家(600398)男裝賽道佼佼者，業(yè)務(wù)突圍打造零售平臺-250619
| 上傳日期： |
2025/6/19 |
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| 2146KB |
| 格式： |
pdf 共25頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
楊瑩,侯子夜,王佳偉 |
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公司是大眾服飾品牌龍頭之一，男裝主業(yè)規(guī)模穩(wěn)健、優(yōu)勢突出，品牌零售管理新業(yè)務(wù)（京東奧萊+FCC）未來增速較快、成長空間廣闊。我們在本篇報告中梳理過去公司基本面變化及核心競爭力，并對未來盈利表現(xiàn)及業(yè)務(wù)趨勢做出判斷：
男裝主業(yè)穩(wěn)扎穩(wěn)打，產(chǎn)品積極求變，牢占龍頭位置。1）主品牌：定位于大眾男裝，產(chǎn)品兼具品質(zhì)與性價比。過去幾年內(nèi)男裝行業(yè)競爭格局有所優(yōu)化，公司憑借類直營的管理模式，在2014~2019年以較快的速度完成了品牌及渠道規(guī)模的擴(kuò)張，2024年末主品牌線下門店已達(dá)近6000家，未來門店質(zhì)量+電商利潤率穩(wěn)步提升有望帶動主品牌業(yè)績穩(wěn)健成長。我們綜合估計(jì)2025~2027年HLA品牌收入分別158.0/161.2/165.3億元，同比分別+3%/+2%/+3%，毛利率預(yù)計(jì)分別為47.5%/47.8%/48.1%。2）團(tuán)購系列：公司合作優(yōu)質(zhì)大客戶并積極主動獲取訂單，我們估計(jì)2025~2027年團(tuán)購定制系列收入分別為24.2/25.4/26.7億元，同比分別+9%/+5%/+5%。
京東奧萊+FCC，基于零售能力的業(yè)務(wù)創(chuàng)新與探索，期待后續(xù)快速成長。目前海瀾之家通過上海海瀾持有斯搏茲51%的股權(quán)（并于2024年5月開始將其納入公司合并報表范圍）/持有京海奧萊65%的股權(quán)。
1）京東奧萊業(yè)務(wù)：國內(nèi)消費(fèi)者趨于理性，在擁有品牌認(rèn)知度的同時追求高性價比的產(chǎn)品及渠道，催化折扣業(yè)態(tài)發(fā)展，2023年我國奧萊市場規(guī)模合計(jì)約為2300億元，同比增長約9.5%。京東奧萊作為城市型奧萊（面積較小，效率較高，日?？土鬏^多，滿足下沉市場對于知名品牌+性價比產(chǎn)品的追求），盈利模式優(yōu)越，我們估計(jì)近期門店穩(wěn)步拓展，考慮下半年是服裝行業(yè)開店旺季，我們結(jié)合業(yè)務(wù)發(fā)展階段估計(jì)2025~2027年分別有望達(dá)到80家/150家/200家，假設(shè)京東奧萊成熟狀態(tài)下平均店效約為3000萬/年，綜合測算得2025~2027年京東奧萊業(yè)務(wù)凈利潤分別1.67/4.88/7.77億元，歸母凈利潤分別1.08/3.17/5.05億元（上海海瀾持有京東奧萊65%的股權(quán)比例）。
2）斯搏茲業(yè)務(wù)：公司獨(dú)家代理阿迪達(dá)斯FCC系列產(chǎn)品，截至2024年末門店數(shù)量達(dá)433家。伴隨著次新店爬坡，期待后續(xù)業(yè)務(wù)盈利能力持續(xù)穩(wěn)步提升，綜合估計(jì)2025~2027年Adidas FCC項(xiàng)目凈利潤分別為0/0.71/1.35億元，歸母凈利潤分別為0/0.46/0.88億元。
中長期業(yè)績預(yù)計(jì)健康增長，分紅優(yōu)渥。1）我們綜合預(yù)計(jì)公司2025~2027年收入分別為222.7/244.8/264.6億元，同比分別+6.3%/+9.9%/+8.1%；歸母凈利潤分別為25.4/28.9/32.5億元，同比分別+17.7%/+13.9%/+12.1%，其中公司主業(yè)歸母凈利潤（不考慮京東奧萊、FCC業(yè)務(wù)之外的其他部分）估計(jì)分別增長15%/4%/5%，其余增量部分則由新業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)。2）公司保持較高的分紅比例，2021~2024年股利支付率均為85%+，具備較強(qiáng)吸引力。
投資建議。過去估值與基本面業(yè)績表現(xiàn)強(qiáng)相關(guān)，主業(yè)發(fā)展穩(wěn)健、分紅具備吸引力；近期新業(yè)務(wù)拓展逐步落地，有望帶動估值中樞提升。當(dāng)前股價對應(yīng)2025年P(guān)E為14x，當(dāng)前總市值347億元；目標(biāo)市值430億元，對應(yīng)2026年P(guān)E為15倍，空間20%以上，維持“買入”評級。
風(fēng)險提示：下游消費(fèi)需求波動；主品牌渠道質(zhì)量優(yōu)化不及預(yù)期；京東奧萊等新業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期，測算誤差風(fēng)險。
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