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2025年上半年復盤：水火表現亮眼，綠電、核電相對承壓。年初至6月3日，SW公用事業(yè)下跌0.89%，同期滬深300下跌2.11%。分子行業(yè)來看，火電/水電/光伏/風電/核電漲跌幅分別為+1.58%/+1.11%/-5.19%/-2.07%/-10.27%?？傮w而言，子板塊漲跌幅和業(yè)績表現相符：2024年以來煤價下行帶來的成本改善對沖了量價下降的不利因素影響，火電板塊業(yè)績實現正增長；2024年以來來水改善、財務費用持續(xù)壓降，驅動水電板塊業(yè)績增長；核電短期業(yè)績受所得稅補繳拖累，剔除一次性因素和新能源影響后，核電業(yè)績表現仍穩(wěn)??；綠電電價、消納、風光資源條件等拖累業(yè)績表現。
　　2025年下半年投資策略：我們認為2025年下半年投資機會可圍繞煤價下降帶來火電成本改善、低利率環(huán)境下水電股息率吸引力增強、核電長期高成長性、新能源收益預期明確等展開。
　　(一)火電：雖然受到電量、電價下滑的不利因素影響，但受益于煤價大幅下降，盈利仍有提升空間。建議關注市場煤敞口大，且布局25年年度長協電價下調幅度較小區(qū)域的企業(yè)，個股建議關注華能國際、大唐發(fā)電等。
　　(二）水電：低利率環(huán)境下，股息率具備吸引力；且中長期來看，得益于財務費用下降+折舊到期+裝機增量的多重驅動，成長性仍值得期待。個股建議關注長江電力、川投能源等。
　　(三）核電：短期受電價下行拖累，但整體幅度可控，且2025年電量增量、輔助服務費用節(jié)約有望對沖電價端的不利影響。拉長時間周期來看，電價的波動對兩家核電企業(yè)的影響非常有限，建議更多關注國內核電機組常態(tài)化核準背景下的裝機彈性。個股建議關注中國核電、中國廣核。
　　(四）新能源：在節(jié)能降碳政策，以及新老劃斷刺激下，25年新能源裝機增速或仍維持較高水平。展望十五五，我們預計新增裝機在市場價格的引導下有望趨于理性,且結構上更看好具備盈利優(yōu)勢的風電。在此基礎上,隨著各省136號文細則陸續(xù)出臺，我們預計存量項目的收益預期將相對明朗，而增量項目或存在分化，建議關注具備區(qū)位優(yōu)勢和成本優(yōu)勢的企業(yè)。個股建議關注全國性龍頭龍源電力、三峽能源，以及福建省屬海風平臺福能股份、中閩能源等。
　　風險提示：電力需求不及預期的風險。來水、來風、光照資源條件不及預期的影響。電價超預期下跌的風險。煤炭價格超預期上漲的風險。