>> 華泰證券-宏觀專題研究：以舊換新的成效評估和后續(xù)展望-250621
| 上傳日期： |
2025/6/21 |
大小： |
2215KB |
| 格式： |
pdf 共17頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
易峘,吳宛憶 |
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此報告為加密報告 |
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今年5月社零同比增速從4月的5.1%超預(yù)期走強至6.4%，“國補”品類銷售增長亮眼，同時618提前亦有所提振。國補政策從去年9月開始加速落地，今年補貼額度已過半，效果可能已經(jīng)在今年1季度充分體現(xiàn)，本文從總量、分品類、分地域評估以舊換新政策的成效，并展望政策效果退坡的影響。往前看，相關(guān)品類基數(shù)抬升疊加補貼退坡的影響，消費增長動能可能轉(zhuǎn)化為補貼外品類。此時若轉(zhuǎn)為補貼高頻服務(wù)消費成效可能事半功倍。
1.進(jìn)度追蹤：5月“以舊換新”補貼使用加速，全年補貼額度已過半
據(jù)商務(wù)部數(shù)據(jù)估算，截至5月31日，今年安排的3000億元用于消費品“以舊換新”超長期特別國債中，已使用比例達(dá)到約53%。尤其是5月假期及購物節(jié)提前，資金使用明顯加快，部分地區(qū)補貼進(jìn)入限額管理階段。分地區(qū)看，重慶、江蘇和湖北等地國補資金使用進(jìn)度可能較快。
2.成效評估：“以舊換新”補貼明顯帶動相關(guān)產(chǎn)品銷售、去年4季度-今年1季度拉動最為明顯
總量而言，今年3000億以舊換新補貼約占2024年全年居民可支配收入/社零的0.5%/0.7%，若補貼品類“額外”消費拉動系數(shù)1.5-2、居民收入和非補貼品消費維持趨勢增速，或有望提振今年社零增速約1個百分點。
結(jié)構(gòu)上看，家電和汽車對去年四季度社零同比增速的貢獻(xiàn)達(dá)到約2.5個百分點（對總增速貢獻(xiàn)占比65%），今年擴容通訊器材后，一季度三者對社零增速拉動上行至3.3個百分點（貢獻(xiàn)70%），4-5月受購物節(jié)提前提振、月均拉動達(dá)3.5個百分點（貢獻(xiàn)64%）。補貼政策促進(jìn)短期消費支出向補貼品類轉(zhuǎn)移，但在居民可支配收入上升速度不及補貼品類消費增長環(huán)境下，對非補貼品類銷售可能造成一定“替代效應(yīng)”——家電和汽車銷售同比從去年4季度33.6%/3.6%回落至今年1季度的1.9%/-1.1%，新入圍的通訊器材同比較去年四季度的3.9%跳升至27%。同時，補貼外商品零售增速暫時受擠壓，去年4季度以來月均銷售額同比2.1%，對社零增速貢獻(xiàn)亦從去年3季度的5個百分點回落至1-5月的1.3個百分點。
3. “以舊換新”補貼類商品消費如果退坡，后續(xù)政策有何期待？
預(yù)計今年四季度在高基數(shù)下，補貼品類零售可能出現(xiàn)“階段性”減速。我們估算，考慮到補貼拉動效應(yīng)退坡，三、四季度補貼品類對社零的貢獻(xiàn)或逐步回落至2.3/1.7個百分點?？紤]到耐用消費品均為“低頻”，可能“前置”未來消費、暫時性“擠出”非補貼品類（如高頻大眾消費、服務(wù)消費），不排除后續(xù)財政寬松加碼，同時消費類補貼進(jìn)一步擴容、甚至擴展至服務(wù)業(yè)領(lǐng)域。
4.消費動能和補貼重點有望切換
地產(chǎn)周期調(diào)整下半場，消費傾向有望出現(xiàn)企穩(wěn)回升的早期跡象。當(dāng)?shù)禺a(chǎn)成交量開始磨底、名義GDP/收入增速趨穩(wěn)后，居民消費傾向有望邊際修復(fù)。同時，給定總收入增長的前提下，消費動能亦有望切換：下半年補貼品類對消費的拉動效果或遞減，但服務(wù)消費的占比有望上升。今年來服務(wù)消費較商品消費增速更強、潛力更大，或接棒補貼相關(guān)商品對社零形成支撐。
此外，廣義財政寬松亦可以擴張總需求，提振消費規(guī)模，年內(nèi)不排除通過增發(fā)特別國債、上調(diào)赤字等方式對名義增長形成托舉。值得注意的是，央行新增設(shè)立服務(wù)消費與養(yǎng)老再貸款，或為后續(xù)財政政策進(jìn)一步寬松的領(lǐng)先信號。其中，如果補貼此前因商品補貼“擠出”更多、本身更具反彈動力的消費（如必需品消費、新消費、服務(wù)消費等），則提振效果可能事半功倍。
風(fēng)險提示：外需下行拖累整體名義增長、地產(chǎn)周期下行超預(yù)期拖累居民消費
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